*

李录重仓邮储银行 投资和投机有本质分别 (附李录访问全文)

最近股市重拾牛气,部份股份再起动热炒,在快手上市的同时,一些过去不太郁动的股份如美图(1357)也开始起步,可以一日20几%地上升。在这些火红的日子,“投机的我”会很高兴,但“投资的我”会无乜表情,投资价值股一年上落10%,即使收到5、6厘息,也好像没有什么味道。

美图近日开车急抽。周四收2.55元,以科技股来说,股价不算高。

美图近日开车急抽。周四收2.55元,以科技股来说,股价不算高。

最近看到称为“中国巴菲特”、喜马拉雅资本创始人李录的一个访问。李录人生十分传奇。1989年是中国六四运动的学生领袖,之后出国。他是读书尖子,读完书后入行做基金经理,跟了股神巴菲特的拍档查理.芒格,现时是芒格旗下的芒格家族资产管理人。李录创立的喜马拉雅资本基金,近日重仓增持邮储银行H股(1658),引发市场关注。李录的基金累计持有邮储银行H股已经超12亿股。

邮储银行反,覆向上。

邮储银行反,覆向上。

1月21日早盘,邮储银行AH股同步大涨,其中邮储银行H股盘中一度涨超5%以上,最高触达5.530港元(本周四收5.61元);根据港交所权益披露资料显示,2021年1月15日,邮储银行H股获得喜马拉雅资本或其一致行动人在场内以每股均价5.3479港元增持8354.4万股,涉资约4.47亿港元。增持后喜马拉雅资本最新持股数目为12.74亿股,持股比例由6%上升至6.4%。

李录旗下的喜玛拉雅资本在去年12月18日以每股4.2279元增持1326.2万股股份,总额达到5607万元。加仓后,喜玛拉雅资本共持股10.06亿股或5.06%。首次超过5%要披露的水平。

邮储银行现价市盈率6.97倍,息率4.19厘,不同于李录当年介绍巴菲特买的比亚迪是民企,邮储银行是国企。李录大手买入邮储银行,显然是想长揸。

邮储行是中国6大国有银行之一。邮储银行业绩稳定,2020年首三季度纯利为528.95亿元人民币,邮储银行第三季度盈利增速已恢复至13.5%。

邮储银行的潜力在于农村。截至2020年6月底,邮储银行在内地有近4万个网点,个人客户数量超过6亿。邮储银行70%的网点位于县城和农村,而邮储银行现时在消费金融、财富管理服务等范畴仍未完全开发。国盛证券研报指,邮储银行整体而言仍有非常可观的成长潜力。

未知李录是否看中邮储银行在中国农村的消费金融潜力,才买入长期持有。若相信李录的眼光,可以候回吐时吸纳,但要明白这是“投资的我”的行为,不要望买入后即时会大升。

内地媒体36氪最近访问了李录,他详细解说了价值投资的理念,全文如下,有兴趣可以细读:

李录访谈择要:

1. 相较于巴菲特、芒格的传统投资领域,李录也有革新,比如他更大胆地押注科技股;

2. 人人渴望“一年五倍”的投资神话,却忽视了复利的万级回报;

3. 我们仍处巨大变革之中,移动互联网只是其中一个小小波澜;

4. 投资人首先要想明白一点:绝大部分机会都不是我的;

5. 比亚迪是一笔非典型投资,但安全边际足够大;

6. 巴郡不是完全不投科技公司,只是不投他们不了解的公司;

7. 因为人性从未改变,所以价值投资难成主流;

8. 短期创造不了价值,但长期也不见得就一定能创造价值。

李录(右1)和股神巴菲特(左2)合照。李录帮助巴菲特在中国投资。

李录(右1)和股神巴菲特(左2)合照。李录帮助巴菲特在中国投资。

谁是最接近巴菲特的华人?

不同的解读角度可能会指向不同的名字,但有一个人最能服众:他就是李录。

更准确地说,他是巴菲特挚友——查理·芒格的家族资产管理人。芒格曾说他一生只投过三家公司:伯克希尔、好市多,另一个就是他与李录合作的基金。在李录治下,喜马拉雅资本自1997年成立以来的年化回报一直保持在20%以上。

更为人所熟知的是他引荐比亚迪给巴菲特的故事。早在2002年,比亚迪在香港IPO后不久,尽管此时的比亚迪被广泛看衰,李录却重金买入。2008年全球金融危机,他推介巴菲特入股比亚迪,自己也再度加仓支持。时至今日,巴菲特在比亚迪上的收益超过30倍,“买完后一股再没动过”的李录也回报颇丰。

这就是典型的价值投资风格:出手少而重、但布局长期。事实上,即便喜马拉雅至今已运营了23年,其投资过的公司却屈指可数:在2020年Q3公布的喜马拉雅在美国的投资,13.1亿美金规模却只持有4支股票,其中一支股票的占比就超过四成。

相较于巴芒的传统投资领域,李录也有革新。比如他更大胆地押注科技股:其实这在他投资比亚迪时就显露无疑,如今Facebook、谷歌也是喜马拉雅的长期持仓公司。李录还承担著帮助伯克希尔寻找亚洲尤其是中国投资机会的重任:不久前喜马拉雅宣布了对邮储银行H股的投资,持股超过5%。

李录拥有足够丰富但也委实曲折的人生经历出生于河北唐山的他在少年时代遭遇地震,并因此痛失寄养家庭的亲人;上世纪九十年代初被哥伦比亚大学录取后,他以惊人的速度在六年内取得三个学位,但在很长一段时间里仍在为债务发愁,甚至就连他第一次旁听巴菲特讲座,也是因为他误以为那是一顿免费的Buffet(自助餐)。直到三十几岁遇到芒格,他才拥有了终身的投资伙伴和人生导师,于是全然放弃了曾尝试过的对冲和创业投资,开始专注于二级市场价值投资。

价值投资诞生至今一百多年,在中国流行也有二三十年。但从某种意义上来说,价投却并未真正成为主流。绝大多数的二级市场投资者们要么惯于长短仓操作,要么迷醉于大赚百倍的投资传说。在价投理论或许并不完全适用的一级市场更是如此:人们渴望刘芹投中小米、王琼投中字节跳动这样的故事——这不仅意味着成百上千倍的财务回报,更意味着一位投资人的封神之旅。

或许这才是李录和他的价投理念之于中国资本市场的更大意义。李录对价值投资的阐释,相信你已经在许多场合看过,所以在36氪对他的视频采访中,我们更聚焦在一些他不常谈及的话题上,比如一级市场、新经济行业、喜马拉雅和他自己的成长历程,以及投资中的人性缠斗。

巧合的是,在我们采访的前一天,资本神话的又一代表——泡泡玛特登陆港交所,并获得了超千亿港币的市值,我们的话题也由此展开。

以下为对话摘编:

谈新经济: 人人渴望“一年五倍”的投资神话,却忽视了复利的万级回报; 我们仍处巨大变革之中,移动互联网只是其中一个小小波澜; 投资人首先要想明白一点:绝大部分机会都不是我的

36氪:我们先来聊一个刚刚发生的奇迹:昨天登陆港交所的泡泡玛特市值超过千亿港币,过去一年这家公司的估值足足涨了5倍,你怎么看待这种现象?

李录:我不在公开场合讨论具体公司。但一年涨五倍的背后,更多的例子可能是一年从100到0。自由市场中创新的过程,就是在创造的同时也有一些破坏。如果每年都是5倍的增长,那投资很多基金的IRR大概能达到500%,历史上从来没有发生过这样的奇迹。

36氪:这和一二级市场投资人的思维方式差异有关吗?比如就有人提出过价值投资理念根本不适用VC/PE阶段。

李录:价值投资是一套思维方式,精髓是不受市场周围的影响独立决策,同时要在一定的安全边际和能力圈范围内完成投资——也就是在不确定性的投资游戏里,获得相对确定的回报。

所以,区别并不在于投资的阶段是一级还是二级,而是你到底是在投资还是在投机。聪明投资者投的是价值而不是价格,投机式的投资更像是一种赌博,赌的实际是运气。

36氪:但在一级市场,由于更高的成长性和未知性,很多时候的投资确实像是一场赌博。

李录:这只是确定性的大小有别。比如在二级市场,投资可能有80%或90%的确定性,但在Venture阶段只需要寻求60%甚至更低的确定性。这也造成:在确定性更低的阶段时,投入要更分散、更多一些。

36氪:有信奉“价投”的投资人认为:过去20年,中国最好的价投就是买腾讯股票。但这个说法可能也有局限:在它上市头几年买入即意味着百倍回报,如今腾讯市值已经高达6.5万亿港币,很难再创造如此高的回报倍数。二级市场投资人如何持续发现具有高成长性的标的?

李录:并不是所有投资都需要百倍回报。实际上我们看长期的资本回报时,往往忽略了复利的存在。过去200年,除去通胀的累积回报率大约在6%、7%的样子,但你知道依靠复利得到的回报是多少吗?75万倍。

在现代经济出现之前,复利现象几乎是不存在的。在人类的物质社会中,原有的规律是热力学第二定律——所谓的熵增定律,即所有的事物都不是累计往前走,而是往后退:高的能量一定会向低能量走;热一定会向冷走;有序会向无序走。复利现象是一个近代文明出现后才有的现象,但它的回报力量是强大到几乎所有人都难以理解的。

36氪:也就是所谓的“慢富”理论。

李录:我们相信得到的是应得的,我们相信能通过努力慢慢变富——这些都是老生常谈,但这些常识却并不是所有常人都拥有的知识。

更多数的情况是:你说在一年内可以挣5倍,所有人的耳朵都竖起来了。当一些特殊的办法、具体的路径有可能达成时,更多人就会跃跃欲试了。但一旦当你在市场上开始投资运气,某一刻一定会把你打得稀巴烂。繁荣过后看到的是一地鸡毛,泡沫过后看到的是谁在裸泳——金融市场出现几百年来,从来都是这个样子。

36氪:你是说我们正处于人类历史的“非常态”之中?能否为我们现在的商业时代做一个定位?

李录:过去两百年我们大约经历过三次重大的历史转折:蒸汽机的出现很了不起,我们得以将石化能源转化为动能,人类的大规模生产成为现实;一百年后又出现了电,电的出现带动了很多其他产业,尤其是工业随之持续了将近上百年的快速发展。

最近的一次是关于信息的革命,主要是半导体芯片,让我们的运算能力一下子增加了。尤其是个人计算机的出现,这和另一条并行的革命同时发生:就是我们所说的传输革命,让地球上几乎每一个人都可以即时联系在一起,再乃至现在我们可以连接到和人不直接相关的物上,所谓的物联网等等。所以在这之中,你能看到一些公司在比较短的时间内,就取得了令人炫目的成功。

总之,这样一套连接体系和计算能力的结合,使得我们的经济和生活都处于革命性变化之中。

36氪:移动互联网呢,在“变革”中占据什么位置?

李录:只是中间的一个小波澜而已。这个过程已经持续了四十多年,未来还会持续蛮长一段时间。

36氪:既然我们正处于“革命性的变化之中”,难道你不渴望抓住“更炫目的”公司吗?

李录:对投资人来说,首先要想明白一点:绝大部分机会都不是我的。每个人的能力圈不一样——价值投资理论就这么四点,能力圈是其中很重要的框架。比如对巴菲特来说,虽然他也投过中国企业,但投得很少,这是因为中国企业和他就有些遥远,只有在一些特殊情况下他才会做出投资决定。但我就会多一些。

一家公司一年内涨五倍——这可能是大家关心的话题,但我一点兴趣也没有。

谈投资: 比亚迪是一笔非典型投资,但安全边际足够大; 伯克希尔不是完全不投科技公司,只是不投他们不了解的公司; 因为人性从未改变,所以价值投资难成主流

36氪:你在2008年投资比亚迪,后来还引荐给了巴菲特,为什么会在这么多中国公司中选择它?

李录:严格来说,这笔投资不是我们主流的风格:我把它称为上市公司的风险投资,或者说是二级市场的一级市场投资。当时的比亚迪还处于一个高速成长的状态,也带来比较高的风险——虽然它在一个充满著可能的领域,并且是这个领域里成功概率很高的公司,但它也有可能不一定会成功。

36氪:是否意味着这笔投资的“安全边际”不够高?

李录:这是两个概念。我们投资它的成本,如以今天来计算的话大概只有一两块钱,这在价格上有很大安全边际。所以在过去十几年里,我们非常有信心持有,基本上买完之后就没怎么再动过。比亚迪的故事还没讲完,可能得等故事结束后我们再聊这个事情。

36氪:“不懂就不投”是价值投资的核心理论,常居美国的你如何确定你足够了解一家中国公司?

李录:了解一家公司并不等于要了解公司的所有事情,最重要的事情了解就可以了。

36氪:具体一点,在投资比亚迪时“最重要的事”是指什么?

李录:比亚迪的故事很简单:公司创建人是一个极其优秀的工程师,他创办这家公司只用了30万美元的贷款,一直到上市都没有其他外部投资人。

36氪:和很多早期投资人一样,“人”的因素在你的投资中也有比较大的占比。

李录:这个可能很难一概而论。有些公司任何人来run都能做的不错,顶多是稍稍好一些,或稍稍差一些。但有些公司尤其是在初始阶段,创始人团队、高管阶层、企业文化本身就会是一堵很大的墙。最重要的特点还是他们能不断学习,尤其是从自己的错误中学习,这样才能走得比较远。

36氪:汽车行业的人称王传福是“狂人”,你们出生于同一年,你认为你们有什么相似性?

李录:我没那么狂(笑)。我们这个时代的人多多少少都有一些相似性,但具体到个人我就不多评价了。投资决定本身已经表达了我们的意见。

36氪:比亚迪是一家科技公司,而巴菲特很少投科技股,这算是一次破例吗?

李录:伯克希尔并不是完全不投科技公司,他们只是不投他们不了解的公司。他们曾经花了110亿美金投资IBM,但这和IBM是不是技术公司毫无关系。

36氪:你做投资以来犯过最大的错误是哪个?从中学到了什么?

李录:最重要的错误还是“不做”的错误。做了的投资中错误基本上是很少的,近些年就更少了。

36氪:什么算是“错过”,什么算“过错”?

李录:我说的“错误”是在自己能力圈范围之内、但因为不太理性导致的。比如说我已经看得很明白一件事情了,可是当我开始买的时候这个股票突然快速增长——可能短期内涨了20%,我一般来说不去追逐市场,我可能放弃了,甚至把已经买的也卖掉。但若干年后,它的增长倍数很多很多。像这样的问题,我们历史上是有过的。

至于我不了解的东西,这个世界上永远有更好的公司,比如你提到的一些“一两年涨了多少倍”的公司,这些就不在我的范围内。

36氪:价值投资理论体系诞生至今已有一百多年,其中每一条都几乎是人人都能轻松理解的道理,为什么到头来能做到的人却凤毛麟角?

李录:因为人性没有改变。因为你可以随时买卖,可以把它(股票)变成一张可以交换的纸,就像你在赌场里的筹码一样,赌性会被随时发挥出来。所以我相信,还是秉性适合的人来做这个行业会比较好。

36氪:你对人性有些悲观啊。

李录:这个有什么悲观或乐观呢?就是客观事实,没有任何的道德立场。

比如说一个物体的颜色是黑的,你说你喜欢黑的,这没什么道德意味。人就是从动物演化来的:动物性占了六七分,人性占了三四分,还有半分的神性。人性没有好坏之分,It is what it is。文化进化就是让人凸显人性、扩大神性和限制动物性。

但理解人的本性是一个自知的开始,也是自我提高的开始,每天一点点地提高我自己,这就是人生很大的乐趣了。

谈人生、思维养成和喜马拉雅: 思考失败可能会让我们距离成功更近; 短期创造不了价值,但长期也不见得就一定能创造价值; 投资就像攀登喜马拉雅山:过程缓慢,需要找到坚持下去的方法

36氪:你做投资师承芒格先生,他对你最大的影响是什么?

李录:太多了。查理扩大了我的视野,指出了我思维上的盲点。巴菲特说他一生遇人无数,从来没有遇到过像查理这样的人,我对这一点也深信不疑。比如他的“逆向思维”:反过来想的时候往往我们会有新的洞见。就好比当有的人在渴望成功时,逆向思维的人就会先想一想一个人什么情况下会失败,一个企业在什么情况下会失败。当我在有意识地避免失败的时候,也许离成功就不远了。

36氪:一些更底层的思维方式,比如你反复提到的理性逻辑、你的史学观等等是如何形成的?

李录:我青年时期一直对物理学特别感兴趣(注:李录曾就读于南京大学物理系),很早就了解了物理学的方法,这和马斯克现在说的“第一性原理”是一回事:知识可以在共同的假设、实验和数据下向前积累。

当然在如今的网络时代、自媒体时代,真知往往很难建立,因为各种各样的观点一下就会俘获很多人的心灵,绝大部分人无法用理性思维。

36氪:你会因此刻意回避一些主流的声音吗?比如很多人强调投资要投非共识。

李录:这个是有一些choose(选择)在里面的。如果你希望长期取得远高于市场的回报,肯定需要对你投资的东西有一些更深刻的洞见——往往是市场不太清晰的洞见,甚至是与市场相反的观点。那么因为市场最初给予了错误的定价,一旦你被证明正确,回报率自然会更高。

但并不等于说你每次违反市场,反著走就是正确的。很多时候共识常常是对的。

36氪:今年投资圈中人人都说长期主义,这应该是价值投资者的共识吗?

李录:我个人很反对用“主义”去定义很多事。短期创造不了价值,这是肯定的,但长期也不见得就能创造价值。很多比较差的公司时间越长,对价值的摧毁越严重。投资是一件实事求是的事。

36氪:让我们回到你更早年的经历:其实你曾尝试过投资初创公司,为什么后来还是选择深耕成熟型公司?

李录:我确实投资过十几家创始公司,我几乎是这些公司的共同创建人,比如全球市场财智(Capital IQ),我是它的第一个投资人(后来卖给了标普S&P)。

当时我还是出于对商业本身运营的兴趣,我认为早期小型公司可能会更方便扩大我的能力。这对我后来理解公司的本质、取得竞争优势的困难有至关重要的影响。但久而久之,我更爱上了那些大型、长期可预测的公司。每个投资人的能力圈不太一样,能力圈有时也是根据兴趣来定的。

36氪:作为一个基金管理者,你如何扩大或加强自己的能力圈?

李录:主要是靠我们自己学习。我们雇的人比较少,喜马拉雅基金成立了23年,Analyst(分析师)一直不多。

36氪:一些二级市场基金——比如高瓴已有几百人,景林也有30人左右的团队。为什么不考虑招更多的人来团队作战?

李录:人一旦多了,每个人的风格都不太一样,但投资中的研究和决策一定要高度一致。

当然这种方法要是做VC就很难,这也是为什么我后来不做VC的原因之一。VC还需要解决很多日常性的问题,比如派驻董事等等。

36氪:所以你也不太渴望像多数基金那样将规模做得更大。

李录:我们的基金规模主要依靠内生利润在增加,但这也不等于说别人的方式不对,只是我们自己比较固守自己的方法吧。

36氪:作为一个投资人,你却狂热地研究人类、史学等等命题,这为投资实务提供过哪些建设性?

李录:这个完全是个人兴趣。我是一个好奇心很强的人,当然这个特质刚好对我从事的事业也有帮助。但并不是一定非要这样。

36氪:你经历过许多濒临绝境的人生时刻,还有一些相当非主流的经历,这些过往对如今的你有什么影响?

李录:每个人都有自己独特的人生经历,这是没办法选择、也没办法评价的。只要我们尽量把自己拿到手的牌打得最好就行。

另外一点是,上山的路也不是只有一条。都想去喜马拉雅山,但其实很多条路都可以走到山顶。

36氪:将基金也命名为喜马拉雅,寓意是想将之打造为业绩最顶尖的机构?

李录:我以前就说过:我从来没有野心经营最大的基金,也从来没想从一个基金里赚到最多的钱。

我觉得人生有两件事最重要:第一条是成为一个对他人有帮助的人,作为朋友、父亲、丈夫等等,都得对其他人或社会有所帮助;第二条是:continue your improvement(不断自我提升),无论是财富还是知识。而喜马拉雅山就是一个蛮好的比喻,它是这样一座难登的山——过程可能是缓慢的,我们需要找到持续坚持下去的办法。

陆羽仁

** 博客文章文责自负,不代表本公司立场 **