中信證券報告表示，電視廣播(00511，TVB)成立於1967年11月，今年為其成立55周年，是香港家喻戶曉的電視廣播領導者。近年，隨著香港觀眾需求的轉型，以及市場競爭的加劇，我們認為TVB或內外承壓。不過，公司近年也積極發力流媒體和電商業務，同時也進軍內地市場，有望從新出發，殺出重圍。
目前，TVB主營三大業務：電視廣播及內容創作、流媒體，以及電商。我們認為，在內容創作及電視廣播上TVB擁有傳統優勢，節目內容和種類豐富，市佔率也大幅領先香港同業，加上其觀眾購買力強，是廣告商投放的首選。此外，完善的藝人培養能力也是公司的優勢之一。不過，香港的電視廣告市場本來規模就較小，加上近年受到經濟和疫情影響。
另外，香港免費電視的競爭格局也在改變，兩大新競爭對手ViuTV和香港開電視的崛起，以及新媒體的夾擊。我們認為，TVB的機會在於沖出香港，以大灣區為基礎發力和滲透整個內地市場，目前看已初見成效。TVB正在進一步加深與內地電視頻道的合作，並外派更多藝人參演內地電視劇、綜藝節目及比賽，變現藝人廣告價值。
中信證券認為，疫情帶來了TVB的電商發展新機遇。香港電商業務仍然處在發展階段，線上零售佔比偏低，有較大發展空間。在主要競爭對手HKTVMall擁有規模和先發優勢的情況下，TVB正積極發力構建「電視x電商」的新閉環運營模式。
我們認為，在電商行業的獲客成本逐漸提升時，透過節目和藝人影響力的天然自帶流量是TVB獨特和核心的競爭優勢。公司也有能力打造「爆款」商品，引領消費趨勢。而在收購士多集團後，TVB整合了士多、鄰住買及BigBigShop三大平台，差異化定位、規模和協同效應並顯。
以香港電視廣播為盾，積極進軍內地市場，發展流媒體+電商：2021年，TVB的收入為28.99億元，同比增長6%，鑒於香港電視廣播業務收入微漲以及收購士多後的電商業務貢獻增加。但對比2019年收入36.49億元則倒退20%，主要鑒於廣告業務依然未能恢覆到疫情前水平。公司總開支擴大至37.07億元，同比增14%，主要鑒於內容投入同比擴大和收購士多後電商運營成本的提升，導致EBITDA首次轉負，而股東應佔利潤為負6.47億港元，連續三年錄得虧損。
競爭對手來勢汹汹
面對競爭對手來勢洶洶，TVB將如何招架？沖出香港、發力電商。香港的電視廣告市場正在縮小。對比兩家新的免費電視，ViuTV和開電視，均主打香港市場，TVB早已沖出香港進軍內地市場。我們認為，TVB正在開啟以電視廣播、電商業務和藝人挖掘的閉環變現模式。目前，TVB的收視率水平依然顯著高於競爭對手。另外，TVB除了依靠現有的當紅藝人，也在積極透過選秀等方式挖掘下一代藝人。我們認為，TVB以電視和流媒體，並以藝人帶貨作為天然自帶流量，引流到電商平台變現，構建「電視x電商」的新閉環運營模式，是TVB的獨特和核心競爭力所在。
電視業務的優勢：收視率仍為香港最高，影視資源積累較為深厚。我們認為，TVB行業領先的收視率水平和受眾的高購買力是其電視業務發展的堅實基礎。豐富的節目內容讓TVB觸達更多興趣不同的觀眾，維持其在收視率上的領先優勢。
2021年TVB黃金時段平均收視率達24.0點，對比競爭對手ViuTV和香港開電視各自王牌節目最高為7.9點和3.2點，擁有絕對優勢。同時，TVB在25歲以上，經濟基礎和消費能力較強的觀眾群體較多。2022年是香港回歸25周年暨TVB55周年，公司也準備了大型晚會及一系列新節目。此外，完善的藝人培養能力也是TVB的優勢之一。
通過對人力資源的進一步投資和培養，我們認為TVB應能保持其在香港電視行業中的藝人優勢。過去，TVB通過藝員培訓班、香港小姐選美及新秀歌唱大賽挖掘培養出一批知名影星和歌星，包括：周潤發、梁朝偉、劉青雲、張曼玉、周海媚、邱淑貞、梅艷芳、陳奕迅、李玟、黎明等。目前，TVB擁有3870位員工，包括約500位簽約或由TVB管理的藝人。2021年，TVB推出選秀節目聲夢傳奇第一季，挖掘和提拔了一班香港年輕歌星及藝人，而香港小姐選舉今年也踏入第50個年頭。
電視業務機會與威脅並存
電視業務的機會：以大灣區為基礎發力內地市場，觸達更廣的內地觀眾初見成效。近年，TVB以粵語為主的大灣區作為基礎，積極發力滲透其他內地市場，目前看也初見成效。我們認為，TVB可通過進一步加深與內地電視頻道的合作，並外派更多藝人參演內地電視劇、綜藝節目及比賽，變現藝人廣告價值。
目前，TVB也在新浪微博、微信視頻號、抖音、快手、小紅書等社交媒體平台上運營相關賬號，截至2021年末擁有7600萬粉絲，至2022年5月進一步提升至8000萬以上。在同步劇和合拍劇的推進方面，TVB跟優酷、愛奇藝和騰訊視頻的合作較多。
另外，TVB的節目內容和創意為內地觀眾帶來香港文化，在內地具有吸引力。近期較具代表性的節目包括：與微信視頻號合作制作的香港群星新春互動直播演唱會、與湖南衛視和芒果TV合作的聲生不息等。TVB希望隨著旗下藝人在內地的演出和影響力的增強，公司在內地市場的變現能力也將提高。
電視業務的威脅：香港廣告市場整體承壓，競爭格局也出現改變。我們認為，香港電視廣告市場規模較小，且疫情後香港的消費和收入都受壓制，廣告主的支出也較謹慎。同時，競爭格局的改變，兩大股東背景強硬的新免費電視頻道ViuTV和香港開電視的崛起，加上新媒體的夾擊，打破了TVB獨大的局面。
以免費電視台的廣告收益規模計算，2021年TVB佔電視廣告市場的65%，ViuTV佔約30%，對比2019年TVB佔約90%，ViuTV佔約10%。中信證券認為，主要競爭對手ViuTV熱度上升，主因在於其推出了較為火爆的男團MIRROR為其帶來了巨大的廣告價值。ViuTV強調香港本地色彩，主打青年群體，並成功透過各種選秀塑造了多個偶像團體，以及創造了眾多有噱頭和討論點的節目，吸引更多廣告投放。香港開電視定位綜藝及資訊，中信證券認為，今年起以無線電頻譜啟播後觀眾覆蓋率大幅上升，亦是不可忽視的新興力量。目前雖相對落後，但也正與前TVB高管聯合打造新節目戰略。
電商業務擁五大優勢
電商業務的機會：疫情帶來電商發展新機遇，發力構建「電視x電商」和藝人帶貨的自帶流量新閉環運營模式。TVB在去年收購士多集團後，電商業務高速發展。我們認為，TVB電商業務擁有5大優勢：一、疫情催生電商需求，行業整體健康發展；二、平台運營系統完善，擁有穩定物流運力；三、整合士多、鄰住買及BigBigShop三大平台，差異化定位、規模和協同效應並顯；四、以電視節目和藝人帶貨，構建「電視x電商」自帶流量的新閉環運營模式；五、借力藝人及香港的國際供應鏈，拓展內地跨境電商。
香港電商平台還處於發展周期，網上銷售價值佔比明顯低於內地及亞洲其他國家和地區，存在較大發展空間。TVB的電商業務在2022Q1香港第五波疫情期間錄得快速增長。3月單月GMV達到1億港元，破了公司記錄，電商業務當月也實現了收支平衡。至2022年5月，士多的營收在收購後的9個月間提升了3倍。公司表示，若每月GMV能達到1.5億港元的水平，電商業務就能實現盈虧平衡。目前，TVB電商業務仍在品類增長的起步階段，士多擁有12000余個SKU，對比發展已非常成熟的京東、淘寶、天貓擁有1000萬以上SKU。我們認為，TVB以電視和流媒體，並利用藝人帶貨作為天然自帶流量，引流到電商平台變現，構建「電視x電商」的新閉環運營模式，是TVB的獨特和核心競爭力所在。TVB電商業務預計會在今年下半年進軍內地市場。
電商業務的威脅：主要競爭對手HKTVMall擁有規模和先發優勢，士多能否後來居上？雖然香港電商以往的發展速度較慢，但在各個零售領域都存在競爭對手。當中以香港最大的電商平台HKTVMall為首，另外也包括長和系的百佳、屈臣氏和豐澤、香港電訊(06823)旗下的TheClub、香港藥妝龍頭莎莎國際(00178)、深耕3C的友和YOHO、專注時裝的ZALORA，以及內地的成熟電商淘寶和國外電商巨頭亞馬遜等。
目前，TVB旗下電商擁有過萬個SKU，公司預期2022年GMV可達10億元。而HKTVMall在定位上覆蓋全品類，擁有約40萬件SKU，GMV已達65.7億元。受益於疫情，HKTVMall早在2020年已率先達到盈虧平衡。當然，TVB電商業務獨具的自帶流量優勢，也不容忽視，有望後來居上。
估值較同業低也存在風險因素
TVB估值對比同業公司顯著低估：我們選取了部分與TVB的電視廣告、流媒體視頻、藝人培養、電商業務可比的公司進行估值比較。可以看到，廣告、視頻娛樂類公司的2022年PE、PS、EV/Sales為22x、3.2x和3x；經紀、MCN公司的2022年PE、PS、EV/Sales在24、3.6x和3.9x；電商公司的2022年PE、PS、EV/Sales在50x、2.2x和2.1x。由於TVB沒有錄得彭博一致預期，我們以現在股價對比其2021年業績，鑒於虧損PE為負，PS僅為0.66x，EV/Sales僅為1x。我們認為TVB的價值對比可比公司被顯著低估，而公司隨著新業務發力重拾增長動力，有望獲得市場重估。
風險因素：公司電視節目制作效果不及預期，觀眾收視率不及預期，電視廣告業務面臨廣告市場收縮和同行競爭強於預期；公司流媒體業務市場競爭加劇強於預期；公司藝人管理模式發展不及預期；公司電商業務發展不及預期，香港電商市場發展競爭強於預期；公司在內地市場業務的拓展，包括合作節目、藝人推廣、直播帶貨等效果不及預期。
