醫療領域一直處於資本市場的風口之巔，其中創新醫藥公司作為新興的創新力量，也逐漸受到更多投資人的關注，但投資風險也相對較高。例如在2003年，Theranos，一家美國創新型血液測試醫療公司，憑藉號稱擁有僅需一個針眼提取一滴血，即可完成三百種不同的身體化驗項目的檢測技術獲得眾多投資大佬的青睞，其市值也相應地上漲到了90億美元。但在2015年10月，《華爾街日報》首次對Theranos公司血液檢測設備的有效性提出質疑，隨之Theranos公司捲入輿論漩渦。此後，Theranos公司長期陷於政府機構的調查與各類訴訟中，公司的淨資產價值最終被評估為零。
不難看出，創新醫藥公司具有研發結果不確定性較大、投資回報週期較長以及投入風險較高的特點。因此，當其在需要資本市場支援的時候，常常無法滿足主機板上市的財務資格測試要求。基於此，聯交所於2018年4月30日為創新醫藥企業設置第18A章，開啟綠色通道。符合規定條件的創新醫藥企業即使沒有通過財務資格測試，也可以在聯交所上市。其中一條規定為“預期市值不少於15億港幣”。那麼創新醫藥公司的市值該如何評估確定呢?
在估值師們不斷討論與總結下，創新醫藥行業擁有了較為認可的估值方法和體系。這次將評論評估創新醫藥公司的估價方法以及需要考慮的一些因素。創新醫藥公司的估值方法採用的是收入法——DCF模型。該模型的邏輯思路是將創新醫藥公司在不同發展階段的收入通過合適的貼現率進行折現，從而得到公司的價值。
為提高估值的準確性，在對創新藥企行業估值時，我們需要考慮該行業特有的影響要素，我們將其影響因素稱為“5P要素”：
其中需要明晰的是患者流與市場滲透率概念。根據藥企產品對應的適應症確認適應症人群的過程被稱為患者流分析。而市場滲透率是指計算藥品或醫療服務銷售的峰值，由創新醫藥公司自身的競爭能力決定，可以分拆為上市次序、上市間隔、商業化能力、臨床資料。只有正確理解這兩個概念，才能準確分析一家創新醫藥公司的各類產品在細分市場所占的空間，從而合理計算出其商業價值。
根據上述分析，創新醫藥公司的估值過程主要分為四步：
第一步，整理公司的研發管線，創新醫藥企業的估值開始于智慧財產權的形成，而研發管線是其最為重要的無形資產，也是公司估值的基礎。第二步，從流行病學入手，確定患者流，通過患者流分析，目標市場規模也會逐漸清晰。第三步，計算產品一旦成功上市後的NPV價值，其中需要結合前兩步的分析結果來設置合理的假設參數。第四步，計算仍處於研發階段的醫療產品期權價值，上一步中計算出來的NPV 價值是藥物100%成功上市後的理論價值，但是仍處於研發階段的創新醫藥產品並不能100%保證上市，因此需要用到二叉樹期權定價模型來進行折扣和調整。創新藥的專業投資者，基於對藥物機理的理解，並且參考歷史上同類藥物失敗概率，會建立對各期臨床試驗成功率的相應預期。
通過上述的估值模型，我們可以計算出創新醫藥企業的價值。目前創新醫藥企業從高速發展階段計入到穩定增速階段，創新醫藥企業的估值也逐步回歸理性。從Theranos公司事件可以看出，高估值的時代已經成為歷史，對於創新醫藥企業而言，首要任務並非提高估值，投入少量資金，而是要確保充裕的投入資金，謀求長遠發展。估價師們更需深入瞭解創新醫藥行業，為準確估值夯實基礎。整個市場從不缺少高估值的企業，但更需要具有真正創新技術和能力的企業。
作者：華坊諮詢評估有限公司執行董事羅珏瑜
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