在剛剛過去的一年裡，中國內地的咖啡市場並不平靜。瑞幸咖啡，一家互聯網咖啡初創公司，憑藉短時間內擁有近三千家門店，成為當下“新零售”的代名詞，同時也被視為星巴克在中國內地市場的最大勁敵。2019年5月17日，瑞幸咖啡於美國納斯達克上市，市值達42.5億美元，是今年在納斯達克IPO融資規模最大的亞洲公司。但這家全球最快IPO的公司因其瘋狂“燒錢”擴張門店的發展模式而備受爭議。近期，瑞幸咖啡發佈了上市後的首份財報。根據財報數據，瑞幸咖啡的虧損並無改善的跡象，反而進一步加劇擴大。其第二季度淨虧損較上年同期的3.33億人民幣增長了104.6%。這也讓大家對瑞幸咖啡40多億美元的估值是否合理性產生了質疑。
透過瑞幸咖啡的“瘋狂開店”模式，我們可以看出“高效率”和“高流量”是當下互聯網初創公司的兩大特徵。因此“有效用戶數”成為該類初創公司在早期主要追求的業績指標。為了能獲得更多的目標使用者，互聯網初創公司往往會在前期注入大量資本，以提供補貼等方式搶佔市場份額，擴大領地範圍，至形成壟斷局面後再逐步變現盈利，但這意味著它們早期的盈利指標表現得並不會亮眼。那麼對於這樣的互聯網初創公司，它們市值應怎樣合理確定呢?
眾所周知，企業估值的方法主要有兩類，相對估值法與絕對估值法。相對估值法，或價格乘數法，即通過市場的價格乘數來確定，如PE、PS、PB、EV/EBITDA等；絕對估值法，主要是利用對未來現金流折現的方式獲得企業價值，如DCF等。對於互聯網初創公司而言，在初期發展階段，其盈利水準較為不穩定，因此採用相對估值法無法衡量出它們的未來經濟利益。而DCF模型可以基於對互聯網初創公司未來用戶增長的預測，合理計算出公司價值，同時能更好的反映出它們“高效率”與“高流量”的特點。
由於DCF模型需要諸多假設，為保證估值結果更為合理，我們需要考慮一些對互聯網初創企業估值影響較大的因素，以瑞幸咖啡為例：
• 瑞幸咖啡門店數；
• 門店平均銷售產品數；
• 用戶粘性；
• 扣除補貼的產品收入；及
• 單位產品生產成本。
其中，“用戶粘性”是指用戶對瑞幸咖啡的忠誠度，它對於瑞幸咖啡的整個盈利能力支撐起著關鍵的作用。通常我們會用“初粘性”、“持粘性”和“強粘性”來衡量用戶粘性，較為簡單的判斷標準為用戶存留和使用瑞幸咖啡APP的時間。一般粘性越高，用戶忠誠度則越強，瑞幸咖啡未來的盈利能力也越好。
不難看出，預期新用戶的增長與老用戶的存留是決定互聯網初創公司價值的關鍵因素。根據上述分析，互聯網初創公司的估值過程主要分為四步：
第一步，分析已有的用戶數及增長率，初創公司真正的盈利起始于擁有了大量的粘性用戶，他們不僅能為公司帶來收入，也可以幫助公司攤銷固定成本。第二步，通過市場調研，確定產品未來的市場份額，由於不同類型的產品在市場中受歡迎的程度不近相同，甚至會出現相互競爭關係，如瑞幸咖啡推出新的咖啡產品後，那麼之前的咖啡產品市場可能會受到擠壓，因此要對每種產品做出針對性的預測。第三步，計算每款產品在扣除補貼和總成本費用後的淨收入。第四步，選擇合適的折現率，將所有產品的淨收入進行折現，最終得出企業的價值。
基於DCF估值模型，我們可以看到，互聯網初創企業的價值決定因素與傳統行業有著很大的不同。這類初創公司不僅改變了大眾對傳統行業發展的認知，也對估值界帶來了新的思考。作為估值師，我們不能僅通過爆炸式的用戶增長這種單一指標來判斷公司價值的高低，而應當從這類公司的商業模式出發，發現它們背後潛在的商業價值。
作者：華坊諮詢評估有限公司執行董事羅珏瑜
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