Wework，將自己標榜為科技公司的共用辦公地產商，可能未曾料到，在過去的一個月裡會成為美國“IPO上市風雲”的主角。自8月14日正式向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO招股書後，Wework的估值從470億美元不斷下調，狂掉300多億美元後，現有估值落入100-120億美元區間。有趣的是，Wework大股東軟銀集團在今年年初繼續增資加碼，並將Wework估值成功推高至近500億美元。
不難看出，Wework正面臨著上市估值顯著低於上市前私募融資估值的尷尬境地。而實際在資本市場中，這種“流血上市”（Down round IPO）的情形雖不常見，但依然存在。早在2017年，矽谷大資料分析公司Cloudera就已“流血上市”，其IPO股票發行價格為每股15美元，而其三年前的私募融資價格已超過每股30美元，相比之下Cloudera的估值已被砍半。那麼為什麼會存在這種“估值倒掛”（一級市場估值高於二級市場估值）的現象呢？私募融資的估值為何與IPO融資的估值可能有如此大的差異呢？
首先，我們要區分私募融資與IPO融資。私募融資，是指公司通過非公開的方式，與特定的投資人或債務人進行私下商談，以招標等方式籌集資金的融資模式。與之相對應，IPO融資則是通過公開在市場上向公眾出售股票獲得資金。
不難看出，在公司的早期和成長期階段，私募融資為其資金流的主要來源。而私募融資估值虛高的原因主要有以下幾點。
第一，早期的公司缺乏支援性的財務資料進行預測。初創公司的商業模式尚未完全成型，盈利能力尚未成熟。因此，公司的估值往往依靠特定私募投資者的投資經驗判斷，擬定合適的價格區間。這種估值方法具有較強的主觀性，需要投資機構對公司及所在的行業具有前瞻性的眼光和發掘能力。市場上投資機構的專業性仍然不強，致使“跟風”投資的情況盛行，也使得多數“資質平平”的公司項目也可獲得大量融資，並擁有較高估值。
第二，投資需求高漲。由於前幾年大量資金湧入一級市場，形成了“錢多項目少”的局面，因此投資需求的旺盛不斷推高公司項目的估值，從而出現“估值倒掛”現象。
第三，投資成本上升。私募機構的競爭日趨激烈，投資門檻與成本也持續攀升。為了能夠搶到優質項目的投資機會，私募機構會競相提高投資價格，變相提高了公司項目的估值。
然而，當公司選擇IPO融資時，則需要披露更多的公司資訊，讓公眾對公司有著更加充分的瞭解，但同時在此階段，公司的運營模式已成熟，公眾對公司的未來價值也有了更加清晰的認知。對於在私募融資階段估值虛高的公司，IPO過程則會暴露出更多潛在的經營風險，進而其估值也會受到影響，即估值縮水，出現“估值倒掛”。
縱觀資產端，真正優質的獨角獸企業已經非常稀有，而在資金端，更多的投資者仍需培養自身“伯樂”的眼光，找出真正的“千里馬”。Wework，一隻舉世矚目的獨角獸，能否成功挽回市場的信任，找回自己真正的價值，現在看來還需拭目以待。
Stella Law
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