過去的一個星期，是金融世界混亂的一週。
美國影星莎朗史東說銀行風潮令她損失了一半資產，如果她只存錢在銀行，應該不會有這樣大的損失，因為美國政府宣佈為出事的兩間銀行矽谷銀行和標誌銀行（Signature Bank）的存款包底，所有存戶都可以全數拿回存款。當然，如果莎朗史東買了相關銀行的股票或者債券，就另作別論了。希望她沒有買瑞信的「額外一級資本債券」（AT1債券），否則，她可能不是損失了一半，而是損失百份百。
瑞士第二大銀行瑞信出事，瑞士央行介入，催促瑞士第一大銀行瑞銀收購瑞信。瑞銀在沒有辦法做詳細賬目審查的情況下，自然要開出狠辣條件，只肯發行價值30億瑞郎（約32.5億美元）新股去收購瑞信所有股份。另外，又要瑞士央行擔保90億瑞郎作收購瑞信的損失擔保，和提供瑞銀1000億美元的流動性。這還不止，瑞士央行將瑞信發行的額外一級債券（AT1）全部減記，變成一文不值。瑞銀在本週一開市之前簽約收購瑞信。
外界認為，瑞銀獲得一個好交易，瑞信由於管理不善，就只能夠以一個茶渣價賤賣。更慘的是，瑞信AT1債券的持有人，投資一夜歸零。雖然瑞信AT1債券在資本不足的時候，有一個全面歸零的觸發點，但一來瑞信的財務狀況未去到這個水平，二來大部分債券購買者根本沒有注意這條款。有個私人銀行家朋友告訴我，客戶買債券的時候，只看著那7、8厘的回報，根本就想過會有全面變零的風險。
一般而言，公司執笠會先償付予債券持有人，最後才給股東，但瑞銀和瑞信這個交易，將瑞信的一級債券減記歸零，相反瑞信股東還可以拿到那32.5億美元的茶渣收購價。相對而言，瑞信股東比較幸運。
事後，瑞信的債券持有人憤怒聲討。為什麼瑞士央行的決策者，要選擇將AT1債券歸零呢？
理由很簡單，這樣做可以讓被收購的瑞信減債160億瑞郎，減輕收購方瑞銀的負擔，以提高這個交易的吸引力，所以要債券持有人犧牲。這是一個瑞士政府的武斷（arbitrary）選擇，並無什麼理念支撐。
美國政府亦作了另外的武斷選擇。美國政府初時選擇不拯救標誌銀行和矽谷銀行，但到了第一共和銀行出事的時候，就牽頭組織11家大銀行存入300億美元給第一共和銀行，聯儲局又向第一共和銀行提供200至1000億美元的流動性，令第一個共和銀行免於像標誌銀行和矽谷銀行般倒閉。
到底是美國財政部和聯儲局反應太慢，要到第三間銀行可能倒閉才行動，還是有意為之呢？
英國溫切斯特大學銀行與經濟學教授、「量化寬鬆」這個概念的提出者理查德•沃纳說，聯儲局是完全有能力拯救這兩家銀行的，而聯儲局是有意不去救的。原因是矽谷銀行和標誌銀行涉及大量的虛擬貨幣業務，而虛擬貨幣正正是在挑戰聯儲局權威。聯儲局當然沒有興趣去救這兩家銀行。
沃纳提到另一個例子，2008年，投行貝斯登和雷曼兄弟同樣不獲聯儲局拯救，但聯儲局卻入市拯救其他銀行和金融機構，其實，貝斯登和雷曼兄弟的規模都不大，不難救，為什麼聯儲局不去救呢？原因是在1998年，美國對沖基金「長期資本」出事，聯儲局拉攏了一大批銀行和投行，注資拯救長期資本，但貝爾斯登和雷曼兄弟卻以不是註冊銀行為由，不願意參與拯救。這兩個壞孩子，就在十年後受到懲罰。
這些金融災難故事告訴大家，第一，央行權力很大，可以決定救誰和不救誰。第二，其決定比較難以觸摸，有投資者會因此而受損。第三，不要以為債券比股票安全，瑞信事件表明，債券也可能會歸零。在美國瘋狂印錢的時代，金融風險在不斷疊加。
盧永雄
2025年過去，2026年到來，在2025年最高興的是看到外國高唱的「香港已死論」再死一次。
第一、外資用腳投票
美西方經常睇死香港的言論，認為香港回歸中國就應該玩完，早在1997年回歸之前，美國《財富》雜誌在1995年就發表封面故事「香港已死」（The Death of Hong Kong）。回歸之初，香港歷經金融風暴、沙士衝擊都未死。到2019年發生黑暴事件，2020年美國制裁香港官員，再加上疫情的衝擊，外資在美國導演之下撤走，當中不少轉移到新加坡。去年2月，耶魯大學資深研究員羅奇在英國《金融時報》發表文章，標題為「我很難過地說香港玩完了」（ It pains me to say Hong Kong is over）。
外資睇香港除了看經濟增長之外，也會聚焦股市表現。過去一年多，港股奇跡復甦，就令「香港已死論」破產。
2025年香港經濟估計增長3.2%，在發達經濟體當中名列前茅。香港股市表現尤為突出，港股頭11個月平均每日成交金額達到2307億港元，較2024年同期大幅上升43%。
港交所2025年集資成績驕人，總共有119隻新股上市，集資額2858億港元，按年升220%，是2021年來最高。根據畢馬威的報告，港交所集資額全球第一，並列第二位的是紐交所和納斯達克交易所。展望明年港交所集資額估計有3000至3500億港元，繼續會排在全球前列。
港股表現良好，除了內地資金來港投資之外，外資回歸亦是關鍵因素。據基金業人士表示，現時外資只是第一波回歸，主要回流的是對沖基金等中短線資金。隨著港股的成交增長，大量優質的內地公司來港上市，相信未來外國的長線基金也會逐步回流，未來港股的形勢可以繼續看好。
按美國的敍事，香港搞《國安法》會嚇走資金，但事實剛好相反，香港有穩定環境，中資公司才敢來香港上市。加上美國針對在當地上市的中概公司，實際上是自毀長城，逼得很多優質中資公司都要轉來香港上市，這造就香港股市做大做強，連睇淡的外資都要回流。
第二、阿爺高度評價
從習主席在12月中會見上京述職的特首李家超時的講話，就知道中央重視香港那些工作。習主席一開始發言就讚賞特首帶領特區政府勇於擔當，積極進取，1.堅定維護國家安全，2. 成功舉行立法會選舉，3. 主動融入國家發展大局，4. 實現經濟穩步增長。
習主席的評價突顯中央高度肯定香港能夠同時兼顧維護國安和發展經濟。部分香港人以為，香港已經「由治及興」，要放下國安才能搞好經濟，但現實證明這些觀點是錯的。香港要在兩個看似矛盾的目標中取得平衡，齊頭並進。
第三、香港還需努力
如果觀察香港過去這5年的發展，先是在2021年開始走過黑暴和疫情的衝擊，在2023年實現強勁的谷底反彈，特別是社會復常帶來報復性的消費，一度使市場情緒高漲。
不過進入2024年，本地的消費模式發生結構性轉變，市民北上消費分流了本土的零售，同時港元跟隨美元強勢，利息高企，亦對經濟有壓抑，出現結構性調整。
到了2025年下半年，香港再踏入一個溫和復甦的狀態，樓市開始止跌回穩，加上美國在9月開始減息，資金供應趨鬆，估計2026年香港可以沿著這條復甦路線繼續前進。
不過在樂觀之餘，港人還需努力。我們在街上都看到很多吉舖，主要是因為零售經濟仍有壓力。2024年香港零售銷貨總值3768億港元，按年下跌7.3%，零售業的痛感強烈。到2025年，1至10月零售銷貨總值和去年相若，但是下半年消費已經開始復甦，8月零售銷貨價值升3.8%、9月升6%、10月升6.9%，這一年是前跌後升，消費增速加快。2026年零售消費有望止跌回升。但在零售轉型的過程當中，港人仍需努力，舊生意仍然會被淘汰，必須調整策略，尋找新的商機。
總結而言，香港在2025年的經濟表現再次證明，「香港已死論」再死多一次。香港過去不斷歷經不同的衝擊，最後都能夠涅槃重生。
盧永雄
