加密貨幣交易所Coinbase上市 開市價追入收市即輸13.8%

Coinbase Global, Inc.(COIN.US）週三（昨晚）以直接上市（direct public offering, DPO)的方式成功登陸納斯達克，開創加密貨幣交易所上市的首例，為數字貨幣時代立下又一座里程碑。

在上市前幾個小時，Coinbase前聯合創始人Fred Ehrsam發佈這條推特「Thank you Satoshi，whoever you are.」，感謝「比特幣之父」中本聰。

Coinbase前聯合創始人Fred Ehrsam發佈這條推特「Thank you Satoshi，whoever you are.」，感謝「比特幣之父」中本聰

Coinbase創始人兼CEO Brian Armstrong也向中本聰致敬，Armstrong在2012年創立Coinbase交易所，現時為公眾提供超過45種加密資產的在線交易服務，主要交易以比特幣及以太幣為主。

先談談什麼是直接上市（DPO）？Coinbase此次上市，將是納斯達克第一家直接上市企業。此前有幾家著名科技公司亦是以DPO上市，不過是在紐約交易所，包括Spotify Technology SA(SPOT.US)、Slack Technologies(WORK.US)、Asana Inc.(ASAN.US)、Palantir Technologies(PLTR.US)，以及Roblox Corporation(RBLX.US)。

直接上市有什麼好處？
1. 只需簡單登記股票，即可自由交易。意味着公司一般不會發行新股來融資（這一限制SEC已經批准放鬆），即老股東將通過轉售一部分股份來實現交易。根據招股書，本次Coinbase確定的轉售登記股份為1.15億股A類普通股。

2. 直接上市可以不用聘請承銷商，沒有詢價、定價和分配環節，也沒有限售期，公司可以直接掛牌上市交易老股。

3. 省錢，不需要聘請承銷商配售新股，也可以免去路演等環節。公司可以節省數千萬甚至數億美元（傳統IPO的費用往往接近募集資金總額的7％）。

4. 減少鎖定期限制：在傳統IPO過程中，對於原始股東和內部員工通常會設置180天的禁售期，DPO則沒有這個限制。

5. 由市場機制來定價，傳統IPO中受人詬病的是，投行通過壓低定價來讓大型機構投資者獲得大量股票，後者在上市首日通過暴漲的股價輕輕鬆鬆獲利。這對上市公司整體成長是極為不利的，因為這使得公司本應可募得的資金變少了。而DPO則最大限度地避免傳統IPO過程中不合理的定價，改為由市場定價。

隨着比特幣過去大半年進入瘋狂牛市，Coinbase 的用户量、交易額、收入等數據均有驚人增長。2019年總收入為5.3億美元，淨虧損3000萬美元，但2020年總收入大增至12.77億美元，並轉虧為盈，淨利潤3.2億美元。將2020全年4個季度拆解來看，四季度的營收順序為1.9億、1.84億、3.15億及5.85億美元。2021年1季度更誇張，營收升至18億美元，較2020年全年還要多41%。現金流方面，2020年是30億美元，其中27億都自為客户提供的保管基金。2021年第一季度利潤約為7.3億至8億美元。

從商業模式看，85%收入來源是交易費，收費率為1.4%。其他收入來自提供用户存放及抵押貸款，未來將推出儲蓄卡，用户將獲得比特幣。龐大的驗證用户是成功的基石，截至今年第一季度，平臺已驗證用户是5600萬，比去年全年增長30%，每月交易用户是610萬，增長11%，平臺資產2.23億，增長146%，在加密貨幣市場佔比11%。

Coinbase的成績表亮麗，用户量和收入遠超許多華爾街巨頭，而且預期利潤比任何一家傳統行業交易所都更高。難怪上市前，Coinbase在納斯達克私人市場售價達到了373美元，Coinbase首日表現相若，以381美元開出，一度升至429.54美元，已註冊的舊股為1.1485億股，完全稀釋後的股票數量為2.613億股，則市值一度達到1120億美元，是納斯達克的4倍，亦超過了港交所（388）的753億美元市值，可謂誇張。

不過，投資者如果在昨晚開市以381美元追入，最終收盤價為328.28美元，馬上虧損13.8%！

如果在昨晚開市以381美元追入Coinbase，最終收盤價為328.28美元，馬上虧損13.8%！

毫無疑問，Coinbase 上市是加密貨幣行業的重磅大事，市面上有眾多交易平臺，例如：Okex、火幣、幣安⋯⋯為何Coinbase能夠搶先上市？它的優勢不是利潤高，而是合規化。Coinbase堅持與政府密切的聯繫，在美國多個州都擁有數字貨幣交易牌照（MSB），甚至擁有英國和愛爾蘭央行的數字貨幣牌照，展現了比其他交易所更加堅實可靠的形象，為上市路助力不少。事實上，Coinbase決定着大多數加密貨幣的成敗，登陸Coinbase是成功的必經之道。在安全方面，Coinbase自稱從未被盜取過比特幣，而同類型交易所很難避免安全問題。此前日本交易所Mt.Gox因比特幣被盜而破產，其前負責人Mark Karpeles被判刑；幣安的流動性和交易規模超過Coinbase，目前市值也達到了800億美元的規模，但出現過多次安全問題，在合規方面做得不如Coinbase。

Moffett Nathanson的分析師Lisa Elldis給出了高達600美元的12個月目標價。當然，很多人認為其估值太高，前景並不樂觀。投資研究公司New Constructs認為，隨着市場成熟化和更多競爭者加入，Coinbase的高利潤必然遭蠶食，1000億美元的荒謬估值只會讓他們無法實現預期利潤。宏觀研究公司Lamoureux & Co.的總裁對此評價道：「你能找到對比特幣悲觀的人嗎？完全沒有！加密技術市場很可能因此而緊縮。」事實上，看好比特幣的意見似乎非常一面倒，這真的不知道是否極度亢奮的表現。

市場人士認為，Coinbase有以下風險：

1. 交易所業績與加密貨幣市場緊密相關。加密貨幣存在風險，比如某種貨幣有bug、安全性不夠，那麼Coinbase也將承擔相應風險。

2. 來自Defi的競爭。去中心化的交易所正在崛起，其中的代表性平臺uniswap，交易量已超過了Coinbase，未來中心化交易所有被去中心化交易所取代的可能，這是一種長期風險。

3. 交易平臺的護城河並不算太深，其它交易平臺容易進入，帶來競爭。業務較相似的是GEMINI，不過這家平臺欠缺品牌效應；幣安的服務較Coinbase更為齊全的，流動性也更有優勢。

4. 其他競爭，還有來自PayPal、Square、BlockFi等金融平臺。Coinbase的高估值似乎提前透支了未來幾年的營收增長，以及比特幣等加密貨幣的上漲潛力。對比來看，Square的市值為1000億美元，paypal市值為2800億美元，這兩家市銷率在12-13倍左右。如果Coinbase今年營收翻3倍，市銷率為26倍，估值已經很貴。

5. 如果比特幣價格大幅下調，經歷長達幾年的波動和下行趨勢，那麼Coinbase的估值將大大下降；當然，如果比特幣繼續走強，未來價格超過10萬美金，那麼Coinbase市值也會繼續上漲，不過這是誰也沒法說得準。

一直看好比特幣的ARK科技女股神凱西•伍德（Catherine Wood)保持着大好友本色，她的旗下金融、創新、互聯網ETF昨晚大舉買入Coinbase，以收盤價計算規模在2.5億美元左右。

尚風只是一個普通人，完全冇資格反駁女股神的觀點。我的投資經驗告訴我，現時市場是一面倒全面看好虛擬貨幣，我在比特幣20,000美元時曾寫過文章，叫大家繼續持有，直至兩件事出現，你便要開始獲利，現時這兩件事情已經發生了，第一、疫苗注射全面普及，經濟漸漸回復正常。第二、Coinbase交易所成功上市。

執筆時，比特幣價格已由歷史高位64829美元，跌至62,000美元，建議嚴格設立止賺位，如跌破61000美元的話，可以考慮完全清倉，不愁沒有機會以更低價買回。

尚風

** 博客文章文責自負,不代表本公司立場 **

瑞士信貸（Credit Suisse) 透露，在斬倉美國對冲基金Archegos Capital的持倉後，這家瑞士第二大的銀行將出現高達47億美元的嚴重損失。

目前預計第一季度稅前虧損約為9.604億美元。睇番上年度2020年，這間銀行純利是27億瑞士法郎或29億美元。換句話說，今次管理層的失誤，將銀行一年半的利潤報銷！此前因這一斬倉醜聞，當時市場盛傳這家銀行虧損約為30至40億美元，現在顯然輸得更多。

瑞士信貸股價過去兩周下跌了兩成。

瑞信首席執行官Thomas Gottstein表示：「我們的Prime服務業務因一家美國對冲基金的失敗而遭受重大損失，這是不可接受的」。銀行蝕大錢，必然要有管理層出來孭鑊，瑞信投資銀行部的首席執行官Brian Chin和首席風險與法規官Lara Warner將立即離任。此外，瑞信宣佈提議削減股息，執行董事會也放棄了2020財年的獎金，董事長Urs Rohner放棄了150萬瑞士法郎的「主席費」。在4月30日的股東大會上，瑞信將提議派發每股0.10瑞郎的股息，同時提交修正後的薪酬報告，而公司亦已暫停了股票回購計劃。

上周，瑞士信貸透露，在美國對冲基金Archegos Capital熔斷後，該行預計損失慘重，被逼拋售大量股票。為防止股價再跌蒙受更大損失，通常銀行向客戶call孖展不成，便會沽貨先計數，銀行盡量將客戶抵押的股票變現，收回現金，然後再向客戶追討損失，可惜今次這個客戶Archegos Capita的資產凈值已變為負數，破產機會很大。

原來早在3月，瑞信宣佈對資產管理業務進行調整，並暫停發放獎金，以控制另一個客戶英國供應鏈金融公司Greensill Capital倒閉帶來的損失。董事會現已對Greensill和Archegos兩件事件分開了調查，並委任第三方進行調查，表示不僅要關注每一個事件引發的直接問題，還要反思更廣泛的後果和教訓。

瑞信將委派Christian Meissner於5月1日起接替Brian Chin掌舵投行，他目前是瑞士信貸國際財富管理投行咨詢部聯席主管及投行部副主席。本週二起，Joachim Oechslin被任命為臨時首席風險官，Thomas Grotzer被任命為臨時全球法規主管，三人都將向瑞信首席執行官Gottstein匯報工作。

總部位於蘇黎世的Porta Advisors公司董事長兼合伙人維特曼（Beat Wittmann）週二對CNBC表示，雖然瑞信的事件並不代表系統性危機，但除非銀行業的根源得到解決，否則可能會出現「更多傷亡」。「危險的是，我們總是只顧著換人，卻堅持同樣的商業模式、同樣的激勵措施，利用同樣的監管漏洞」。

維特曼認為，在2008年全球金融危機之後，歐洲投行並沒有像美國同行一樣調整保障自己的方式。「歐洲銀行只是延續了他們的萬能銀行模式，如果不從問題的根源上真正改變這種狀況，今年我們將看到歐洲有更多的傷亡，而且傷亡會更大。然後在某個階段，我們會看到一個系統性相關的，監管機構就會採取行動。」他還表示，在當前擴張性財政政策和寬鬆貨幣條件的環境下，隨著風險資產的不斷膨脹，發生系統性事件的風險正在上升。

尚風歸納了幾點，究竟今次事件如何出事。首先，Archegos Capital 基金的南韓裔老闆Bill Hwang似乎有着愛冒險的基因，他在2012年創立家族式基金後，當時的資產淨值由2億美元開始，到去年年底，其資產淨值已升至50億美元，完全受惠了過去中概科技股的超級升浪。踏入2020年，科技股進入最瘋狂的升浪，女股神ARK investment 的Catherine Wood 聲名大噪，收到美國政府支票的散戶蜂擁入市，終於認來一個非常深的大調整，但Bill Hwang並無察覺危機，雖然其基金資產凈值一度升至驚人的150億美元，他沒有在高位沽貨獲利或減磅。

第二、Bill Hwang的Archegos基金的資產凈值雖然只有150億美元，但和他交易的投資銀行竟然不顧風險，借錢給他以槓桿持股，據說其投資組合高峰時市值高達800億美元！換句話說，高盛、大摩、野村及瑞士信貸，可能合共借了高達650億美元給Archegos，如果假設每一間的數目相等，平均就是162.5億美元。問題就是出在這裏，有分析指，這些投行根本不知道其他投行借了多少錢給Archegos，所以如果每一間投行根據Archegos有150億美元資產淨值，從而借出162.5億美元，似乎不是太過份，因為即使股價跌一半左右，仍可以沽出所有股票套現，風險似乎可控。但如果這些投行之間完全不知道Archegos的真正槓桿，那麼當股價下跌時，便會出現互相踐踏、走得快好世界的現象。

第三、江湖傳聞，其實高盛、大摩、野村及瑞士信貸曾經開會，看看如何有序地減持Archegos旗下倉位的股票，但明顯地高盛及大摩早著先鞭，率先沽貨，損失輕微，野村雖然亦慢了一步，但總算將虧損限制在20億美元，而最遲沽貨的瑞士信貸，相信以更低價格斬掉股票，導致損失慘重。

第四、Archegos透過衍生產品變相持有一隻股份達到10%以上，逃過監管。令其即使持有一隻股份5%以上，也不用申報。過分集中持有一隻股份，剝削投資者的知情權，亦令基金過份倚賴一隻股份股價的升跌，增加風險。而投行通過衍生產品和Archegos基金做生意，當然亦是利字當頭，收取更高的手續費。

結論就是，投行每次出事，只會換高管，於事無補，因為每一批高管都希望做多啲生意，賺多啲錢，分多啲花紅，很容易會在不知不覺中令銀行承擔着更大的系統性風險。歷史上，我們見識過霸菱事件、貝爾斯登及雷曼事件，如今是野村及瑞士信貸，這個制度若不改變，相信只會陸續有來。