為何商業物管股能夠擁有更高估值？秘訣就在此？

多得2020年物管股交出「成績」較母企更養眼，無論營收增速亦或是盈利增長，遠遠拋離房地産開發業務，印證物管股去年股價强勢絕非偶然。2021年，物管股仍是資本市場的寵兒，對比恒指今年以來升幅僅5.66%，恒生物業服務及管理指數今年累計升幅已達11.41%，利潤高確定性及規模擴張均成爲支持一眾物管股股價上揚的關鍵因素。而一眾未上市的物管股亦加快步伐赴港參與這場盛會，如越秀地産(00123)擬分拆的越秀服務、中駿集團(01966)擬分拆的中駿商管、融信中國(03301)旗下物管公司融信服務、新力服務等，務求為其拓地盤增加本錢，只要規模夠大就能支持未來更高估值。

物管股陸續赴港上市，其中具備商管屬性的梯隊獲得資本市場加持，最具份量的代表是國企背景的華潤萬象生活(01209)和民企「商管第一股」寶龍商業(09909)，在撇除龍頭股效應下，兩者今年首5個月繼續展現其抗逆力強的特性，雙雙呈現估值顯然跑贏其他物管股的表現。此亦與商業物管股往績及其未來母公司交付商業物管項目的高確定性所帶動的高成長性不無關係。

事實上，華潤萬象生活及寶龍商業兩者2020年業績亮麗，2020年淨利潤分別大幅增長1.24倍和70.8%，跑贏一般物管股同期的均值。由於商管有別一般物管股，入場門檻高，購物中心品牌非一時三刻就能建立，所以對資本巿場而言，同業稀缺下，商管板塊行情自然矚目。

加上，「十四五」規劃，常住人口城鎮化率將提高到65%，對比改革開放之初不足20%，到「十三五」末的超過60%，可以預期未來5年中國城鎮化率仍將快速增長，而且城鎮化建設將轉向高質量發展階段。城鎮化加速將會推動居民可支配收入增加，對商場等消閑娛樂的設施需求殷切，同時中高端品牌的渠道未來有向低線城市布局的趨勢，加之政府各方面的支持，均利好商管行業的發展。

中駿商管毛利率排前列 開業前管理服務成關鍵

在即將上市的商管中，中駿商管因而值得留意，據仲量聯行數據，中駿商管於2018年至2020年就商業物業管理服務的平均物業管理費高於披露有關資料的所有上市中國物業管理公司。究竟中駿商管高毛利率背後的秘籍是甚麽？

近年商業物業市場發展日益成熟，服務內容上亦愈來愈多元化以保持競爭優勢。據其聆訊後資料集透露，中駿商管的商業物業管理及運營服務包括三方面，首先是基本商業物業管理服務，如清潔、安保、維修保養、租戶援助以及營銷及推廣服務；第二部份爲開業前管理服務，如市場研究及定位、前期諮詢及規劃、建築設計諮詢、租戶獲取及開業準備服務；最後還包括其他增值服務，如租戶管理、租金收款、停車場管理、廣告位及其他公共區域管理服務以及物業租賃服務。

對商管行業而言，增值服務是其中一個價值重心。上述文件亦顯示，開業後的租戶管理服務，以及如公共空間管理、廣告位管理等增值服務會採用酬金制收取服務費，至於基本物業管理服務如設施維修保養、清潔、綠化及園藝和安保等則會採用包幹制或酬金制。包幹制收費形式較固定，物業集中管理，難度較低，但成本有較大限制；酬金制較靈活，有利於服務專業化和多元化，對成本亦有更佳的管控，對物業服務質量亦更有保證，現時商管行業從包幹制走向酬金制，走向市場化之路，為商戶提供更佳的服務體驗。

值得留意的是，公司自2019年才細分出來的開業前管理服務，由於其服務範圍通常較複雜及勞動密集度低，故毛利率亦較高。而且此開業前管理服務作爲中駿集團擴大其購物商場組合整體戰略的一部分，會隨着中駿集團開發中或規劃中的商業項目數量增加，對此開業前管理服務的需求因而有所增加。

開業前管理乃是購物中心項目未來成敗關鍵，由項目檔次定位，如找出周邊商業項目差異點，規劃獨特概念和主題，同時把主力店布局，如何帶旺整體人流等，並計算項目投資收益和租金回報，接着就是制定和落實招商計劃，確保高開業率和長遠提升續約率。每個範疇都涉及專業知識，故具備豐富的經驗、高度執行力、優秀的團隊才能讓該商管品牌迅速壯大，讓有關商管企業能夠快速成長。

加强數字化提升營運效益 中駿篤定“五年百城”計劃

加速智慧商業布局，將會是商管行業領先者的大勢所趨；可預期，數字化將會成爲商管行業的兵家必爭之地，數字化能提升運營效率外，亦能改善服務質量，賦能客戶提供更佳的用戶體驗，助力商戶取得更高營業額，可謂是一個共贏項目所必要的投資。

除了寶龍商業近期與騰訊升級合作外，從中駿商管在此方面的著墨，亦可見一班。從中駿商管的聆訊後資料集可見，公司已開發數字化及運營自動化系統，並採用技術解决方案增强其競爭力，提高公司的服務質量及客戶滿意度，减少公司對勞動力的依賴並降低成本，當中包括智能物業管理系統使用互聯網及IoT技術整合各種模塊，由於該系統提供集中管理功能，例如智能停車場管理、智能客戶人流管理及智能視覺引導等功能，進而優化公司的運營效率並增强其改善客戶體驗、减少對勞動力的依賴並降低運營成本的能力。另外，其DMP大數據平台整合其商業物業管理及運營服務業務中産生的絕大部分數據，例如包括商業交易數據、訪客和車輛交通數據及會計數據在內的數據；通過數據清理、數據建模及計算，進行分析並引導團隊作出决策。打個比方，例如使用消費者數據為租戶設計有針對性的促銷計劃，以刺激租戶的銷售，同時，亦利用租戶的銷售數據來幫助監察及管理其表現。

中駿商管剛通過上市聆訊，距離在港交所掛牌上市又近一步，誠如本文開首時提到，物管股要突圍而出，需要靠規模擴張，中駿商管母企中駿集團於其全年業績發布時，重申堅定落實其以地産開發爲主體、FUNWORLD購物中心和FUNLIVE長租公寓爲兩翼的「一體兩翼」發展戰略；中駿商管將成爲此戰略的一個重要關鍵，去年年初明確「五年百城」的計劃（目標5年布局100座世界城），並順利於2020年完成「拿下20座城」的許諾，中駿商管2021年將迎來泰州、平頂山、張家港及河源4座中駿世界城，可預期將會於第四季開業，2022年還將有超過10座中駿世界城亮相，顯然公司將會迎來更佳的規模化發展前景，所以上市對中駿商管而言也僅是一個起步點而已。

作者：森美達│編輯：雷善策

博財經港股追蹤

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今年作爲集中供地的起始之年，不少內房需要面對在參與「薄利搶地」與否，以及項目未來銷售回款所帶來的現金流之間，作出抉擇；在此競爭格局新常態下，不少房企見招拆招祭出各類合作投地或利用其他多元化拿地的方式，旨在爲自己經營减「輕」壓力，難怪有産業從此新常態中，找到屬於自己高速成長的一片天──說的就是內地代建産業，而且多得建業地産(00832.HK)近期成功分拆中原建業(09982.HK)在港獨立上巿，加入成爲內地代建行業第二家上巿公司標的，令到此逆勢上攀的行業又再重新進入資本巿場的眼簾。

據克而瑞研究中心上月26日的報告顯示，在目前首批完成首輪「兩集中」供地的重點城市中，以北京、深圳、杭州、重慶等熱點城市的地塊競爭尤其激烈，多數房企不惜犧牲利潤也要搶到目標地塊。

在「三條紅綫」、「貸款集中度」等政策調控下，房企的資金面整體趨緊，對小型房企而言，相對愈來愈難單純透過昔日那種單一拿地方式如招拍挂，去滿足其盈利需求，令其面臨較大的經營壓力。當然這不代表小型房企會就此絕跡於今後土地拍賣的江湖。據安信證券上月對首批集中供地以及對房企行爲與行業影響的觀察研究報告亦指出，首50大房企拿地明顯向高能級區域集中，部分熱點城市的土拍市場基本被首50大房企所占領，至於首50大房企拿地較少的區域，地塊多被小型地方房企或地方城投獲取。此意味首，不少小型房企仍存在在謀求擴張的同時逐步减「輕」營運風險的需求。

除了透過與其他房企合作投地的方式，以及開拓多元化拿地方式，來减「輕」自己所要肩負的壓力外，無需佔用過多自有資金，以輸出品牌、輸出管理爲核心的代建産業，亦成爲一些房企謀求低風險擴張的新模式。而隨着中原建業本周一(31日)在港交所挂牌上市，代建産業能够給予房企的助力亦重回到資本巿場的眼前；這是繼去年綠城管理(09979.HK)上巿後，國內代建行業第二家上市公司。

所謂代建，即是由項目方委托開發方對項目代爲開發、出售、管理的開發模式。在代建模式下，項目方提供土地或資金，開發方則對外實施品牌輸出和管理輸出。與傳統房地産開發相比，代建模式由於具有「輕資産、高利潤」等特點，開始成為部份房企轉型的重要方向。

據最新《中國房地産代建行業發展藍皮書》預測，未來由於市場需求的不斷擴大，越來越多品牌房企開始轉型，代建行業的企業規模得到迅速擴充，市場滲透率逐年提升。藍皮書預期，代建市場規模佔比將以年均21.3%的速度高速增長，到2025年，代建行業規模預計滲透率將達到12.5%，按照歐美模式下代建業務佔比可以介乎20%至30%，以平均值25%估算，離行業的飽和水平顯然有着明顯的距離，意味着中國代建行業單純滲透率的逐步提升，已經能爲巿場帶來超過1倍規模的成長空間。

事實上，早在中原建業上市前，中原建業便是建業地産(00832.HK)爲推行新藍海戰略成立的業務板塊，過去幾年更展示出驚人的成長性：2017年至2020年，中原建業以總合約銷售金額計的複合年增長率達71.5%。

代建勝在輕資産高利潤

2018至2020年，中原建業分別實現營收6.76億元、10.29億元、和11.52億元；同期扣稅淨利潤分別爲4.04億元、6.41億元和6.81億元。在其營收保持較高速增長下，其過往3年的淨利率分別高達59.7%、62.3%及59.2%，亦可見代建行業的高含金量所言非虛。

值得留意的是，有別巿場慣常關注房企的高負債比率水平，中原建業過往3年的資本負債比率爲零，是名副其實的輕資産運營。

而中原建業最新公布的5月營運數據同樣保持快速成長，公司上月在管項目合約銷售爲30.31億元，同比增長18.9%，合約銷售建築面積近51萬平方米，同比增長12.8%，新增合約建築面積約134.95萬平方米，同比增長47.9%；今年首5個月，公司在管項目合約銷售爲109.77億元，同比增長47.5%，合約銷售建築面積近188.86萬平方米，同比增長43.3%，新增合約建築面積約458.64萬平方米，同比增長20.1%。

無獨有偶，同樣具備輕資産屬性的綠城管理雖然早在去年7月上巿，股價在交出具成長性的業績下，不足1年內已由上巿初期的低位累計上升了98.85%。綠城管理各項核心指標均保持高質量穩定增長。2020年，公司實現營業收入18.13億元，新拓代建項目的合約總建築面積達1869萬平方米，同比增長約16.8%。

內地目前有能力積極入局代建行業的主要仍是以帶有頭部房企基因的代建企業爲主，而且代建企業間似乎有着深化合作交流的可能，令此行業的頭部玩家並非呈單純的競爭關係，而是契合做大巿場的關係。5月27日，包括綠城管理、中原建業、華潤置地(01109.HK)等在內的數家房地産代建企業，共同在廣東珠海組成國內輕資産聯盟，相約共同開發這個進入黃金發展期的代建行業市場。在代建聯盟的基礎上，成員企業可以與行業中眾多優秀的商業公司以及運營公司合作，從而形成更加標準化的産業鏈平台，加强代建行業的影響力和滲透率。

在中國房地産行業從土地紅利、金融紅利向管理紅利的轉化過程中，具有無負債、强現金流、抗周期等特點的代建産業，可以助力房企樹立起品牌、更高的安全門檻及競爭優勢。而從未來5年代建巿場的中長周期發展潛力可見，未來代建企業能否務實自己的競爭優勢，將會成爲其脫穎而出的關鍵，所以後續可以留意代建企業如何發展出自己一套的特色，譬如朗詩、當代綠建等代建企業以「綠色」帶有可持續發展意味作包裝，而中原建業能否繼續以客戶需求爲核心，建立客戶細分模型的自家特色，相信會成爲其未來在這黃金賽道上繼續領跑的關鍵。

作者：雷善策