新股大熱倒灶黑馬乍現！中駿商管跑出的三個理由

新股市場近期出現大熱倒灶的局面，公開部份超購431.03倍的奈雪的茶(02150)周三(30日)首掛報跌13.54%，今日首掛的微超購之選中駿商管(00606)同日暗盤報升5.95%至7.84%，兩者作為同期招股的新股，表現為何會大相徑庭？從近期物管股表現堅挺，尤其是商管股概念具備吸引投資者中長綫支持的條件下，出現此局面可謂有着三大理由。

理由一：同樣具備其他商管股的光澤

正如中泰國際早前對中駿商管的研報，評估其估值時的同業比較亦選取了包括華潤萬象生活(01209)、寶龍商業(09909)及星盛商業(06668)在內的商管概念同業作為比較對象。

事實上，截至去年底，華潤萬象生活提供商業運營服務的購物中心建築面積約610萬平方米，按年增長11.7%，已開業項目57個；購物中心已開業面積約640萬平方米；此業務的合同建築面積1,009.9萬平方米，按年增長155.4%。

難怪中信建投證券上周四(24日)首次給予華潤萬象生活「買入」評級的「深度」研究報告，也是以《商業管理龍頭，新零售生態引領者》為題，同樣標榜其亮點爲「商管優質標的」及「商管實力卓越，合約儲備豐厚」。第一上海本周一(28日)對華潤萬象生活的首發報告，給予買入評級，目標價68.26元（較該股周三(30日)收市價53.15元仍有28.43%的距離），認爲公司為稀缺的全國性「物管+商管」雙賽道龍頭，報告更提出，按其所管理的重奢購物中心數量計，在中國的購物中心運營服務提供商中排名第一。

不過，只要拉出寶龍商業類近基本面數據一看，就會發現原來「龍頭」也有旗鼓相當的同業。而同樣是以購物中心為主的寶龍商業，其2020年20.2億元(人民幣‧下同)的收入當中，81.3%收入來自商業運營，18.7%收入來自住宅物業板塊，截至2020年底，其商業已開業面積達857萬平方米，較2019年的698萬平方米增加22.78%，已開業的商場數量達68個；商業運營服務分部的合約建築面積1,134.8萬平方米，按年增長32.37%。

東方證券上周三(23日)給予寶龍商業的首次覆蓋研報，認同公司爲「商業物管領頭羊」，有望在商業地産行業進入的整合期「彎道超車」，故給予該股「買入」評級，目標價38.49元（較該股周三(30日)收巿價27.3元仍有40.99%的距離）。中金公司本周三(30日)發布的研報，首次覆蓋寶龍商業給予跑贏行業評級，目標價36.2元，對應32倍2022年市盈率，其中主要理由同樣是認為公司是 「稀缺商管標的」。綜合各行近期研報的種種迹象可見，機構投資者似乎對「商管」有着一份熱愛。

華潤萬象生活及寶龍商業均被視爲商管優質標的，那麼這只即將掛牌的新股是否同樣具備類近甚至更優質的元素？

市場除了留意到中駿商管較高毛利率特性，比如去年商業部份毛利率近60%，與其開業前管理服務業務分部快速增長所帶動有關外，不少研報均看好中駿商管基本商業物業管理服務高的優勢。事實上，截至2020 年底，中駿商管基本商業物業管理服務的平均物業管理費分別爲27.7元（人民幣‧下同），在環渤海經濟區的上述物業管理費更高達107.3元。時富金融認為，公司享有較高的商業物業管理費證明公司在管理商業物業進行定位及提供優質服務的能力，而且公司擁有穩固的市場地位及品牌形象將使其能夠繼續抓住市場發展帶來的機遇，擴大行業中的市場份額。中泰國際則認為中駿商管基本商業物業管理服務高於目前上市中國物業管理公司的平均水平，主要由於公司管理的商管物業多數處於城市黃金地段購物商場及購物街。

若果回歸基本面，中駿商管的簽約商業項目亦同樣快速增長，截至去年底，簽約建築面積437.32萬平方米，按年增長177.7%，作為商管行業的後起之秀，這方面的成長增速上亦在華潤萬象生活之上，似乎是理所當然。

理由二：未來高成長預期且能見度高

正如華潤萬象生活於年報所描繪的情况，去年受疫情影響，全國購物中心開業數量創3年來新低，華潤萬象生活逆市新開成都萬象城二期、寧波萬象匯、瀋陽長白萬象匯、杭州東站萬象匯及崇左萬象匯5個購物中心；而去年寶龍商業的數字更驚人，新開9個寶龍廣場；至於中駿商管去年底亦新開2家中駿世界城。由此可見，三家商管標的去年依然有能力適時安排其大型購物中心開業。而一般而言，新場的相關服務收入如基本商業物業管理服務及其他增值服務收益貢獻，將會陸續呈現及於今年業績進一步體現。

而且三者在可見的未來同樣具備比較好預期的公司可轉化管理面積，為此類商管企業的成長持續提供動力。從上周一(21日)海通證券首次覆蓋華潤萬象生活的報告可見，截止2020年底，華潤萬象生活母公司華潤置地投資物業在建/擬建總樓面面積爲990萬平方米，其中商業在建/擬建面積580萬平方米（占比58.6%），華潤萬象生活可轉化管理面積可觀。而前述東方證券報告同樣看好寶龍商業在管面積預計未來三年規模翻番。這與寶龍商業3月份所披露至2023年的未來3年發展規劃中的商業開業面積超過1,500萬平方米的目標相若。至於中駿商管顯然會受惠於其母公司中駿集團持續作出的布局，中駿集團早在去年年初明確「百城計劃」，預計至2025年開業及在建的商管項目將有100座「中駿世界城」。同樣地隨着中駿集團開發中或規劃中的商業項目數量增加，對中駿商管開業前管理服務的需求亦有所提高，預期亦會對中駿商管整體收入及毛利帶來正面貢獻。

理由三：定價估值與同業相若

中駿商管最終以3.7元定價，相當於歷史巿盈率43.3倍；對比兩家商管領軍標的華潤萬象生活及寶龍商業分別的現價巿盈率91.94倍及46.63倍而言，似乎相當接近，值得留意的是，此估值亦相當於中駿商管2021預測巿盈率近16倍，較兩同業2021年預測巿盈率分別69.14倍及約32.28倍而言，變相相當具吸引力，亦證明了包括星級基石投資者在內的一眾較多布局該股的投資者顯然是看中了中駿商管在可見的將來同樣會從此商管賽道快速成長追趕的故事。

而且在另一商管領軍者萬達商管或今年來港IPO的情况下，縱使未有見到萬達商管遞交上巿文件申請，但以一貫大型來港新股傳聞傳出起計，相關股份亦會出現持續利好的影子股效應，相關商管概念同業下半年整體表現或有望受惠於其上巿前的影子股效應所帶動的估值提振。所以一眾商管股會否在交出上半年成績答卷後持續强勢，甚至堅挺至萬達商管正式來港呢？市場終歸會給出答案。

作者：雷善策

博財經港股追蹤

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港股今年上半場以來高開低走，年初急漲後反復向下，下半場市場要面對通脹升溫，美聯儲可能會提早加息或縮减量寬等風險。站在半年的分水嶺，港股其後會扭轉悶局向上，還是進一步向下突破，板塊又會否再次輪動，都成爲焦點所在。特別近期美聯儲的取態都被密切注視，市場反應敏感，不同官員間的言論，足以使股市回調數天後又有單日强勁反彈，叫人更難觸摸。

踏入6月，也是大行發表下半年展望的時間，可以為各投資者指點明燈。總結機構們的看法，都意見分歧，一派認爲經濟增長將會放緩，對價值股利好减少，成長股可望取而代之。另一派則認爲一旦接下來通脹帶動債息上升，都是投資者開始拋售風險資産跡象，又相信中國價值股被低估。外資行對下半年中國股市也抱謹慎態度，因爲面對眾多不明朗因素，包括企業盈利修訂具不確定性，市場流動性收緊及行業監管問題。

摩根士丹利：對中國股市持審慎態度　低配互聯網股

摩根士丹利解釋，由於市場對盈利增長預期已提前反映，再加上通脹環境導致企業利潤壓力增加，盈利上行空間有限；又預計美元兌人民幣會走弱；還有股市流動性持續收縮，可能會限制股市重估；以及互聯網、教育及金融科技等行業監管持續具不確定性等。該行預計，恒指、國指、滬深300指數及MSCI中國指數，會有中至高單位數升幅，但仍有三大下行風險要留意：第一，美國提早實施《外國公司問責法案》，重燃中國企業于美國存托憑證（ADR）退市風險；第二，信貸政策過度收緊；第三，新冠肺炎疫情再爆發影響社會及經濟重啟。

就板塊而言，摩根士丹利看好材料、工業和銀行等再通脹受益者，也看好休閑消費品和耐用消費品，因爲預計中國私人消費和支出將進一步回升。惟該行仍然不看好互聯網相關股份，幷把零售相關如電商股評級下調到低配。相比下，將製藥及生物科技股，把評級由低配上調到至持有，並認為有關市場採購格局改善，而且與大盤指數相比，估值相對較低。該機構關注的個股包括友邦保險(01299)，香港電訊(06823)，李寧(02331)，新鴻基地産(00016)及永利澳門(01128)。

建銀國際：經濟增長放緩　下半年將再現成長價值切換

中資行對大盤恒生指數看法同樣謹慎，但科技、成長股看法則相對樂觀。建銀國際證券，其研究部董事總經理、研究副主管及首席策略師趙文利認爲，市場擔憂美聯儲可能考慮收緊貨幣政策，將會使市場波動進一步增加，而第三季將是市場後續關鍵，届時將密切留意通脹、量寬規模及各地疫苗注射進度等，同時市場也將出現風格轉換。

全球經濟於上半年持續從新冠肺炎疫情中復蘇。踏入下半年，趙文利認爲，全球主要經濟增速將陸續越過後疫情階段的高位，增速將明顯回落，但通脹壓力仍將强勁，難在短期內明顯消退。而國內PPI及CPI的差距擴大，將持續擠壓下游企業利潤，導致整體中期業績將難有驚喜。

第3季度將是關鍵的分水嶺，市場重點將圍繞通脹、削减量寬規模、各地疫苗注射進度以及財政刺激計劃落實程度。市場預期聯儲局開始考慮收緊貨幣政策的預期，對資産泡沫的憂慮顯著上升，股市波動或將再次增加。目前港股預測市盈率接近12.6倍，估值處於區間上方有調整空間，他預計港股下半年維持區間波動及呈M型走勢，波動區間位於26500點至29500點。

近期個別新經濟，成長股都漸見反彈。對於下半年的股票配置，趙文利認爲，成長股經歷了過去數月回調，已差不多消化了短期的估值壓力，未來數個月有機會見底反彈，加上中國走出疫情的時間快過歐美，價值股的盈利復蘇已提前反映，經濟增速開始放緩後也可能限制價值股上升空間。

趙文利認爲，以中長綫角度看，成長股仍然是配置方向，特別當經濟短期復蘇過後，成長股的長期成長性及投資吸引力實際上仍然高於價值股。因此，他建議投資者，下半年將逐步减持周期性價值股，除了當中金融股有望跑贏能源及工業股，並逢低吸納優質的新經濟成長股龍頭，及重點關注業績能見度較高及具政策支持的內需股和新能源股等。該機構關注的個股包括吉利汽車(00175)，中國飛鶴(06186)，騰訊(00700)，網易(09999)及信義光能(00968)。

中金公司：國內經濟减速　成長股吸引力增

中金的看法與建銀相近。市場關注美聯儲量寬减量後，資金走向對港股市場的影響，而國內流動性及經濟增長，向來主導著港股內的南向及海外資金。但該機構相信美聯儲在縮减量寬前，市場流動性仍會處于較好的狀態，因爲如果中國後續經濟增長面臨更大壓力，且外部不確定性隨著美聯儲减量開啓而增减，不排除國內有一定政策作爲對沖。

再者，港股內新經濟股比例增加，都會提高對海外資金的長綫吸引力。雖然港股中的成長股估值絕不便宜，但仍低於美國納斯達克及A股創業板，而老經濟股股息率比A股更高，有各自的優勢。中金整體認爲，雖然預計H股大盤市場下半年走勢仍可能較平淡，但已經具備結構性吸引力。

結構性吸引力重點，則落於今年受監管因素，及殺估值因素拖累的新經濟相關板塊。中金認爲，全球經濟未來一段時間會維持較强復蘇步伐，部分周期股如能源仍有配置價值，但當國內經濟增長减速，可望逐步提升成長股的吸引力。考慮到中國率先從疫情中回復及常態化，將推動市場重新關注國內原有的長期結構性趨勢，如消費及産業升級，包括了電動汽車，新能源，科技硬件，半導體，大消費及醫藥生物等。該機構關注的個股包括小米集團(01810)，瑞聲科技(02018)，安踏體育(02020)，石藥集團(01093)及碧桂園服務(06098)。

交銀國際：中國價值股被嚴重低估

交銀國際的看法，有別於建銀國際及中金，認爲下半年價值股仍然會王者歸來。交銀國際認爲，通脹壓力已經達到了十多年來的最高水平，中國十年期國債收益率卻開始下降，一般在通脹壓力巨大的情况下較少發生。因此在下半年，一旦中國國債長期收益率因通脹進一步上升，還是因周期性板塊强勢見頂，出現拐點向下，都是投資者將爲躲避風險，而拋售風險資産的跡象。

隨經濟持續復蘇，價值股今年表現突出。交銀國際相信，周期性行業正在見頂，最容易賺到的錢已經被賺走了；反而不論是在周期性還是非周期性板塊中，價值股仍未完成其相對回報的均值回歸，將繼續走强。而且，相對於成長股，中國價值股仍然被嚴重低估。故該行相信，價值股回歸及大宗商品長期上升趨勢，只是剛剛開始。如果價值股的確回歸，能源、醫療保健和公用事業等非周期性價值類股將帶來機會。

作者：腓力