新股市場近期出現大熱倒灶的局面，公開部份超購431.03倍的奈雪的茶(02150)周三(30日)首掛報跌13.54%，今日首掛的微超購之選中駿商管(00606)同日暗盤報升5.95%至7.84%，兩者作為同期招股的新股，表現為何會大相徑庭？從近期物管股表現堅挺，尤其是商管股概念具備吸引投資者中長綫支持的條件下，出現此局面可謂有着三大理由。
正如中泰國際早前對中駿商管的研報，評估其估值時的同業比較亦選取了包括華潤萬象生活(01209)、寶龍商業(09909)及星盛商業(06668)在內的商管概念同業作為比較對象。
事實上，截至去年底，華潤萬象生活提供商業運營服務的購物中心建築面積約610萬平方米，按年增長11.7%，已開業項目57個；購物中心已開業面積約640萬平方米；此業務的合同建築面積1,009.9萬平方米，按年增長155.4%。
難怪中信建投證券上周四(24日)首次給予華潤萬象生活「買入」評級的「深度」研究報告，也是以《商業管理龍頭，新零售生態引領者》為題，同樣標榜其亮點爲「商管優質標的」及「商管實力卓越，合約儲備豐厚」。第一上海本周一(28日)對華潤萬象生活的首發報告，給予買入評級，目標價68.26元（較該股周三(30日)收市價53.15元仍有28.43%的距離），認爲公司為稀缺的全國性「物管+商管」雙賽道龍頭，報告更提出，按其所管理的重奢購物中心數量計，在中國的購物中心運營服務提供商中排名第一。
不過，只要拉出寶龍商業類近基本面數據一看，就會發現原來「龍頭」也有旗鼓相當的同業。而同樣是以購物中心為主的寶龍商業，其2020年20.2億元(人民幣‧下同)的收入當中，81.3%收入來自商業運營，18.7%收入來自住宅物業板塊，截至2020年底，其商業已開業面積達857萬平方米，較2019年的698萬平方米增加22.78%，已開業的商場數量達68個；商業運營服務分部的合約建築面積1,134.8萬平方米，按年增長32.37%。
東方證券上周三(23日)給予寶龍商業的首次覆蓋研報，認同公司爲「商業物管領頭羊」，有望在商業地産行業進入的整合期「彎道超車」，故給予該股「買入」評級，目標價38.49元（較該股周三(30日)收巿價27.3元仍有40.99%的距離）。中金公司本周三(30日)發布的研報，首次覆蓋寶龍商業給予跑贏行業評級，目標價36.2元，對應32倍2022年市盈率，其中主要理由同樣是認為公司是 「稀缺商管標的」。綜合各行近期研報的種種迹象可見，機構投資者似乎對「商管」有着一份熱愛。
華潤萬象生活及寶龍商業均被視爲商管優質標的，那麼這只即將掛牌的新股是否同樣具備類近甚至更優質的元素？
市場除了留意到中駿商管較高毛利率特性，比如去年商業部份毛利率近60%，與其開業前管理服務業務分部快速增長所帶動有關外，不少研報均看好中駿商管基本商業物業管理服務高的優勢。事實上，截至2020 年底，中駿商管基本商業物業管理服務的平均物業管理費分別爲27.7元（人民幣‧下同），在環渤海經濟區的上述物業管理費更高達107.3元。時富金融認為，公司享有較高的商業物業管理費證明公司在管理商業物業進行定位及提供優質服務的能力，而且公司擁有穩固的市場地位及品牌形象將使其能夠繼續抓住市場發展帶來的機遇，擴大行業中的市場份額。中泰國際則認為中駿商管基本商業物業管理服務高於目前上市中國物業管理公司的平均水平，主要由於公司管理的商管物業多數處於城市黃金地段購物商場及購物街。
若果回歸基本面，中駿商管的簽約商業項目亦同樣快速增長，截至去年底，簽約建築面積437.32萬平方米，按年增長177.7%，作為商管行業的後起之秀，這方面的成長增速上亦在華潤萬象生活之上，似乎是理所當然。
正如華潤萬象生活於年報所描繪的情况，去年受疫情影響，全國購物中心開業數量創3年來新低，華潤萬象生活逆市新開成都萬象城二期、寧波萬象匯、瀋陽長白萬象匯、杭州東站萬象匯及崇左萬象匯5個購物中心；而去年寶龍商業的數字更驚人，新開9個寶龍廣場；至於中駿商管去年底亦新開2家中駿世界城。由此可見，三家商管標的去年依然有能力適時安排其大型購物中心開業。而一般而言，新場的相關服務收入如基本商業物業管理服務及其他增值服務收益貢獻，將會陸續呈現及於今年業績進一步體現。
而且三者在可見的未來同樣具備比較好預期的公司可轉化管理面積，為此類商管企業的成長持續提供動力。從上周一(21日)海通證券首次覆蓋華潤萬象生活的報告可見，截止2020年底，華潤萬象生活母公司華潤置地投資物業在建/擬建總樓面面積爲990萬平方米，其中商業在建/擬建面積580萬平方米（占比58.6%），華潤萬象生活可轉化管理面積可觀。而前述東方證券報告同樣看好寶龍商業在管面積預計未來三年規模翻番。這與寶龍商業3月份所披露至2023年的未來3年發展規劃中的商業開業面積超過1,500萬平方米的目標相若。至於中駿商管顯然會受惠於其母公司中駿集團持續作出的布局，中駿集團早在去年年初明確「百城計劃」，預計至2025年開業及在建的商管項目將有100座「中駿世界城」。同樣地隨着中駿集團開發中或規劃中的商業項目數量增加，對中駿商管開業前管理服務的需求亦有所提高，預期亦會對中駿商管整體收入及毛利帶來正面貢獻。
中駿商管最終以3.7元定價，相當於歷史巿盈率43.3倍；對比兩家商管領軍標的華潤萬象生活及寶龍商業分別的現價巿盈率91.94倍及46.63倍而言，似乎相當接近，值得留意的是，此估值亦相當於中駿商管2021預測巿盈率近16倍，較兩同業2021年預測巿盈率分別69.14倍及約32.28倍而言，變相相當具吸引力，亦證明了包括星級基石投資者在內的一眾較多布局該股的投資者顯然是看中了中駿商管在可見的將來同樣會從此商管賽道快速成長追趕的故事。
而且在另一商管領軍者萬達商管或今年來港IPO的情况下，縱使未有見到萬達商管遞交上巿文件申請，但以一貫大型來港新股傳聞傳出起計，相關股份亦會出現持續利好的影子股效應，相關商管概念同業下半年整體表現或有望受惠於其上巿前的影子股效應所帶動的估值提振。所以一眾商管股會否在交出上半年成績答卷後持續强勢，甚至堅挺至萬達商管正式來港呢？市場終歸會給出答案。
作者：雷善策
博財經港股追蹤
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