文│腓力

監管問題成近期港股市場焦點所在，上月底住建部等8部門發佈的通知，一度觸發市場擔憂情緒，內房板塊進一步向下。內房近年面對「三條紅線」收緊融資及供地兩集中等調控措施，板塊氣氛已持續低迷。不過，種種調控措施始終離不開令行業更健康發展的基調，而且受零售概念催化的商業地產，最近屢屢受到大行的青睞，乘着內地消費升級這個大趨勢的「東風」，以及土地成本優勢受供地影響較少，有望在新挑戰下，穩中尋增長。

7月23日，中國住建部等8部門發佈《關於持續整治規範房地產市場秩序的通知》，力爭用3年左右時間，實現房地產市場秩序明顯好轉；對逾期不能償還債務、大規模延期交房、負面輿情較多等存在重大經營風險的企業，實施重點監管。

自教育「雙減」新政引發的整體性恐慌後，監管風眼會轉到那個行業，都會被受資本市場密切注視，些微風吹草動都已經可以引來極大迴響。上述通告亦一度觸發了資本市場解讀成對房地產行業的利淡消息，板塊迎來一波顯著調整。不過，上述通知表明的是，爭取改善房地產市場秩序，所針對的也是一些具重大經營風險的企業，繼續強調中央「房住不炒」的定位。故此，實力厚實、政策風險相對較低的內房，仍有望站穩陣腳。

事實上，部分監管措施也非新政。財聯社早前引述知情人士稱，被納入「三條紅線」的重點內房企業，被監管部門要求買地金額不得超過全年銷售額的40%，包括公開市場投地及以收購方式買地的支出。摩根大通分析，中央政府此舉為引導內房符合「三條紅線」要求，實則早於去年，已要求內房遵循買地款佔銷售額不多40%的規定，由此可見，這並非新政策。

此舉背後相信與集中供地後，地價被搶高有關。6月底，內地22城歷時近3個月的首輪集中供地完成，首輪供地中內房搶地競爭激烈，加上「馬甲」房企投地，搶高了地價。按地區計，以長三角地區的熱度最高，上半年徐州、鹽城、寧波、杭州、溫州、合肥等地溢價率均超20%。隨長三角一體化戰略持續落地，受惠於長三角高鐵規劃推動，區內城市交通更見緊密，帶動房市日漸火熱，也吸引房企進一步擴大版圖。隨各內房兵家之爭，長三角土儲也越來越高度集中，內房的土儲基礎以至如何「見招拆招」應對調控措施顯然更為關鍵。

以寶龍地產(01238)為例，奉行「1+1+N」戰略，重點佈局長三角與粵港澳大灣區，七成土儲都來自長三角，共坐擁土地儲備3650萬平方米，預期可供集團三至五年的專案開發。當土儲充足下，更可審慎擇機投地。而且，寶龍更沒有參與集中供地，不用承受被搶高的地價成本。不論在今年5月，寶龍投得武漢礄口宗關商業綜合用地，還是6月時首進佛山投商住地，都是通過商業合作投得，分擔的成本較低。

中金在研究報告中也指出，寶龍持續深耕長三角，上半年共獲取了17塊土地，當中六成都位於長三角強三四線城市，並有10塊地都是綜合地勾地，平均溢價率較低只有約3.5%，因此帶動毛利率維持於高位。中金預計，寶龍中期核心淨利潤將按年增長約25%至22億元，料受惠於土地成本優勢，中期報表毛利將接近35%，高於大多數同業。

在內房行業面對逆風下，大行都較為看好商業地產。例如瑞銀發表研究報告，看好國內商場板塊，料未來五年有五大趨勢，分別是：一、需要更多高檔商場；二、「鐵路+地產（TOD）」將是未來經營模式；三、商場管理獲好評，加上輕資產模式，將出現贏家通吃（winner-takes-all）局面；四、商業模式將由資產管理，變成投資管理，讓管理公司捕捉資產價格升值的機會；五、會員制會成為商場的競爭優勢，因可藉以評估消費趨勢，變相在租戶面前可加強議價能力。

瑞銀稱，這5大趨勢將利好華潤置地(01109)及華潤萬象生活(01209)，因兩者擁有最多高檔商場及TOD模式，至於恒隆地產(00101)、寶龍地產及寶龍商業(09909)也擁有不少高檔商場。瑞銀認為，通脹將帶動零售銷售增長，商業物業可成為對沖通脹的工具，預期內地商場將成為發展商的結構性增長動力，因商場可帶來經常性收入，並成為買地的融資管道，而且「三條紅線」限制了入場門檻，這解釋了為何採取輕資產模式的商場管理者可以迅速擴大市場佔有率。

摩根大通也同樣對商業物業投下信心一票。摩通發表報告稱，內房正受到當局加強監管要求，市場同時憂慮政府進一步收緊流動性，觸發內房股近期被拋售。該行現時偏好在商業項目參與度較高的華潤置地﹑龍湖集團(00960)﹑寶龍地產及中駿集團(01966)。

港股市場上的內地商業地產股漸受注視，龍頭股有華潤地產及龍湖地產，但估值已經偏貴。不過，要挑選一隻有已建商場規模，具行業先發優勢和護城河且估值相宜的股份，環顧港股市場選擇其實不多，寶龍地產正是其中之一。

寶龍也逐漸受到大行的青睞。摩根大通早前發表報告，給予寶龍地產「增持」評級，看好其所持有物業資產。報告指出，寶龍地產通過獨有商業資產和佈局戰略，可以維持盈利的高增長，是行業首選之一，目標價11港元。報告表示，當前房地產調控收緊，行業增速放緩，寶龍可憑藉其確定性增長提升公司估值。同時，寶龍地產在COD專案模式方面優勢顯著，尤其在地方政府中樹立了良好的品牌知名度，助力公司低成本投地，為未來發展奠定了堅實的增長基礎。

中金也在報告指出，寶龍上半年已完成銷售目標的51%，領先行業，料全年將實現亮麗銷售增長，給予寶龍地產「跑贏行業」評級，目標價9.13港元。該行指出，寶龍商場板塊營運水平逐步加強，去年起進行自上而下體系化改善，今年以來初見成效，估計上半年商場零售額按年增速逾六成，商場收入按年增長27%，全年年預計商場收入將按年增長24%至40億。

不只是大行，管理層自身也對公司前景充滿信心。7月30日，寶龍發佈公告，稱將視乎情況及實際需要，於公開市場回購不多於4.14億股，相當於已發行股本10%。隨着商業地產持續受到資本市場青睞，擁有先行優勢、增長較具確定性的寶龍，可望在行業新格局中穩住陣腳，繼續向上。




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