文│腓力
監管問題成近期港股市場焦點所在，上月底住建部等8部門發佈的通知，一度觸發市場擔憂情緒，內房板塊進一步向下。內房近年面對「三條紅線」收緊融資及供地兩集中等調控措施，板塊氣氛已持續低迷。不過，種種調控措施始終離不開令行業更健康發展的基調，而且受零售概念催化的商業地產，最近屢屢受到大行的青睞，乘着內地消費升級這個大趨勢的「東風」，以及土地成本優勢受供地影響較少，有望在新挑戰下，穩中尋增長。
土儲實力厚實者受供地影響低
7月23日，中國住建部等8部門發佈《關於持續整治規範房地產市場秩序的通知》，力爭用3年左右時間，實現房地產市場秩序明顯好轉；對逾期不能償還債務、大規模延期交房、負面輿情較多等存在重大經營風險的企業，實施重點監管。
自教育「雙減」新政引發的整體性恐慌後，監管風眼會轉到那個行業，都會被受資本市場密切注視，些微風吹草動都已經可以引來極大迴響。上述通告亦一度觸發了資本市場解讀成對房地產行業的利淡消息，板塊迎來一波顯著調整。不過，上述通知表明的是，爭取改善房地產市場秩序，所針對的也是一些具重大經營風險的企業，繼續強調中央「房住不炒」的定位。故此，實力厚實、政策風險相對較低的內房，仍有望站穩陣腳。
事實上，部分監管措施也非新政。財聯社早前引述知情人士稱，被納入「三條紅線」的重點內房企業，被監管部門要求買地金額不得超過全年銷售額的40%，包括公開市場投地及以收購方式買地的支出。摩根大通分析，中央政府此舉為引導內房符合「三條紅線」要求，實則早於去年，已要求內房遵循買地款佔銷售額不多40%的規定，由此可見，這並非新政策。
此舉背後相信與集中供地後，地價被搶高有關。6月底，內地22城歷時近3個月的首輪集中供地完成，首輪供地中內房搶地競爭激烈，加上「馬甲」房企投地，搶高了地價。按地區計，以長三角地區的熱度最高，上半年徐州、鹽城、寧波、杭州、溫州、合肥等地溢價率均超20%。隨長三角一體化戰略持續落地，受惠於長三角高鐵規劃推動，區內城市交通更見緊密，帶動房市日漸火熱，也吸引房企進一步擴大版圖。隨各內房兵家之爭，長三角土儲也越來越高度集中，內房的土儲基礎以至如何「見招拆招」應對調控措施顯然更為關鍵。
以寶龍地產(01238)為例，奉行「1+1+N」戰略，重點佈局長三角與粵港澳大灣區，七成土儲都來自長三角，共坐擁土地儲備3650萬平方米，預期可供集團三至五年的專案開發。當土儲充足下，更可審慎擇機投地。而且，寶龍更沒有參與集中供地，不用承受被搶高的地價成本。不論在今年5月，寶龍投得武漢礄口宗關商業綜合用地，還是6月時首進佛山投商住地，都是通過商業合作投得，分擔的成本較低。
中金在研究報告中也指出，寶龍持續深耕長三角，上半年共獲取了17塊土地，當中六成都位於長三角強三四線城市，並有10塊地都是綜合地勾地，平均溢價率較低只有約3.5%，因此帶動毛利率維持於高位。中金預計，寶龍中期核心淨利潤將按年增長約25%至22億元，料受惠於土地成本優勢，中期報表毛利將接近35%，高於大多數同業。
商業物業成抗通脹工具，更可成買地融資管道
在內房行業面對逆風下，大行都較為看好商業地產。例如瑞銀發表研究報告，看好國內商場板塊，料未來五年有五大趨勢，分別是：一、需要更多高檔商場；二、「鐵路+地產（TOD）」將是未來經營模式；三、商場管理獲好評，加上輕資產模式，將出現贏家通吃（winner-takes-all）局面；四、商業模式將由資產管理，變成投資管理，讓管理公司捕捉資產價格升值的機會；五、會員制會成為商場的競爭優勢，因可藉以評估消費趨勢，變相在租戶面前可加強議價能力。
瑞銀稱，這5大趨勢將利好華潤置地(01109)及華潤萬象生活(01209)，因兩者擁有最多高檔商場及TOD模式，至於恒隆地產(00101)、寶龍地產及寶龍商業(09909)也擁有不少高檔商場。瑞銀認為，通脹將帶動零售銷售增長，商業物業可成為對沖通脹的工具，預期內地商場將成為發展商的結構性增長動力，因商場可帶來經常性收入，並成為買地的融資管道，而且「三條紅線」限制了入場門檻，這解釋了為何採取輕資產模式的商場管理者可以迅速擴大市場佔有率。
摩根大通也同樣對商業物業投下信心一票。摩通發表報告稱，內房正受到當局加強監管要求，市場同時憂慮政府進一步收緊流動性，觸發內房股近期被拋售。該行現時偏好在商業項目參與度較高的華潤置地﹑龍湖集團(00960)﹑寶龍地產及中駿集團(01966)。
具獨有優勢的商業地產股
港股市場上的內地商業地產股漸受注視，龍頭股有華潤地產及龍湖地產，但估值已經偏貴。不過，要挑選一隻有已建商場規模，具行業先發優勢和護城河且估值相宜的股份，環顧港股市場選擇其實不多，寶龍地產正是其中之一。
寶龍也逐漸受到大行的青睞。摩根大通早前發表報告，給予寶龍地產「增持」評級，看好其所持有物業資產。報告指出，寶龍地產通過獨有商業資產和佈局戰略，可以維持盈利的高增長，是行業首選之一，目標價11港元。報告表示，當前房地產調控收緊，行業增速放緩，寶龍可憑藉其確定性增長提升公司估值。同時，寶龍地產在COD專案模式方面優勢顯著，尤其在地方政府中樹立了良好的品牌知名度，助力公司低成本投地，為未來發展奠定了堅實的增長基礎。
中金也在報告指出，寶龍上半年已完成銷售目標的51%，領先行業，料全年將實現亮麗銷售增長，給予寶龍地產「跑贏行業」評級，目標價9.13港元。該行指出，寶龍商場板塊營運水平逐步加強，去年起進行自上而下體系化改善，今年以來初見成效，估計上半年商場零售額按年增速逾六成，商場收入按年增長27%，全年年預計商場收入將按年增長24%至40億。
不只是大行，管理層自身也對公司前景充滿信心。7月30日，寶龍發佈公告，稱將視乎情況及實際需要，於公開市場回購不多於4.14億股，相當於已發行股本10%。隨着商業地產持續受到資本市場青睞，擁有先行優勢、增長較具確定性的寶龍，可望在行業新格局中穩住陣腳，繼續向上。
博財經港股追蹤
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新股市場近期出現大熱倒灶的局面，公開部份超購431.03倍的奈雪的茶(02150)周三(30日)首掛報跌13.54%，今日首掛的微超購之選中駿商管(00606)同日暗盤報升5.95%至7.84%，兩者作為同期招股的新股，表現為何會大相徑庭？從近期物管股表現堅挺，尤其是商管股概念具備吸引投資者中長綫支持的條件下，出現此局面可謂有着三大理由。
理由一：同樣具備其他商管股的光澤
正如中泰國際早前對中駿商管的研報，評估其估值時的同業比較亦選取了包括華潤萬象生活(01209)、寶龍商業(09909)及星盛商業(06668)在內的商管概念同業作為比較對象。
事實上，截至去年底，華潤萬象生活提供商業運營服務的購物中心建築面積約610萬平方米，按年增長11.7%，已開業項目57個；購物中心已開業面積約640萬平方米；此業務的合同建築面積1,009.9萬平方米，按年增長155.4%。
難怪中信建投證券上周四(24日)首次給予華潤萬象生活「買入」評級的「深度」研究報告，也是以《商業管理龍頭，新零售生態引領者》為題，同樣標榜其亮點爲「商管優質標的」及「商管實力卓越，合約儲備豐厚」。第一上海本周一(28日)對華潤萬象生活的首發報告，給予買入評級，目標價68.26元（較該股周三(30日)收市價53.15元仍有28.43%的距離），認爲公司為稀缺的全國性「物管+商管」雙賽道龍頭，報告更提出，按其所管理的重奢購物中心數量計，在中國的購物中心運營服務提供商中排名第一。
不過，只要拉出寶龍商業類近基本面數據一看，就會發現原來「龍頭」也有旗鼓相當的同業。而同樣是以購物中心為主的寶龍商業，其2020年20.2億元(人民幣‧下同)的收入當中，81.3%收入來自商業運營，18.7%收入來自住宅物業板塊，截至2020年底，其商業已開業面積達857萬平方米，較2019年的698萬平方米增加22.78%，已開業的商場數量達68個；商業運營服務分部的合約建築面積1,134.8萬平方米，按年增長32.37%。
東方證券上周三(23日)給予寶龍商業的首次覆蓋研報，認同公司爲「商業物管領頭羊」，有望在商業地産行業進入的整合期「彎道超車」，故給予該股「買入」評級，目標價38.49元（較該股周三(30日)收巿價27.3元仍有40.99%的距離）。中金公司本周三(30日)發布的研報，首次覆蓋寶龍商業給予跑贏行業評級，目標價36.2元，對應32倍2022年市盈率，其中主要理由同樣是認為公司是 「稀缺商管標的」。綜合各行近期研報的種種迹象可見，機構投資者似乎對「商管」有着一份熱愛。
華潤萬象生活及寶龍商業均被視爲商管優質標的，那麼這只即將掛牌的新股是否同樣具備類近甚至更優質的元素？
市場除了留意到中駿商管較高毛利率特性，比如去年商業部份毛利率近60%，與其開業前管理服務業務分部快速增長所帶動有關外，不少研報均看好中駿商管基本商業物業管理服務高的優勢。事實上，截至2020 年底，中駿商管基本商業物業管理服務的平均物業管理費分別爲27.7元（人民幣‧下同），在環渤海經濟區的上述物業管理費更高達107.3元。時富金融認為，公司享有較高的商業物業管理費證明公司在管理商業物業進行定位及提供優質服務的能力，而且公司擁有穩固的市場地位及品牌形象將使其能夠繼續抓住市場發展帶來的機遇，擴大行業中的市場份額。中泰國際則認為中駿商管基本商業物業管理服務高於目前上市中國物業管理公司的平均水平，主要由於公司管理的商管物業多數處於城市黃金地段購物商場及購物街。
若果回歸基本面，中駿商管的簽約商業項目亦同樣快速增長，截至去年底，簽約建築面積437.32萬平方米，按年增長177.7%，作為商管行業的後起之秀，這方面的成長增速上亦在華潤萬象生活之上，似乎是理所當然。
理由二：未來高成長預期且能見度高
正如華潤萬象生活於年報所描繪的情况，去年受疫情影響，全國購物中心開業數量創3年來新低，華潤萬象生活逆市新開成都萬象城二期、寧波萬象匯、瀋陽長白萬象匯、杭州東站萬象匯及崇左萬象匯5個購物中心；而去年寶龍商業的數字更驚人，新開9個寶龍廣場；至於中駿商管去年底亦新開2家中駿世界城。由此可見，三家商管標的去年依然有能力適時安排其大型購物中心開業。而一般而言，新場的相關服務收入如基本商業物業管理服務及其他增值服務收益貢獻，將會陸續呈現及於今年業績進一步體現。
而且三者在可見的未來同樣具備比較好預期的公司可轉化管理面積，為此類商管企業的成長持續提供動力。從上周一(21日)海通證券首次覆蓋華潤萬象生活的報告可見，截止2020年底，華潤萬象生活母公司華潤置地投資物業在建/擬建總樓面面積爲990萬平方米，其中商業在建/擬建面積580萬平方米（占比58.6%），華潤萬象生活可轉化管理面積可觀。而前述東方證券報告同樣看好寶龍商業在管面積預計未來三年規模翻番。這與寶龍商業3月份所披露至2023年的未來3年發展規劃中的商業開業面積超過1,500萬平方米的目標相若。至於中駿商管顯然會受惠於其母公司中駿集團持續作出的布局，中駿集團早在去年年初明確「百城計劃」，預計至2025年開業及在建的商管項目將有100座「中駿世界城」。同樣地隨着中駿集團開發中或規劃中的商業項目數量增加，對中駿商管開業前管理服務的需求亦有所提高，預期亦會對中駿商管整體收入及毛利帶來正面貢獻。
理由三：定價估值與同業相若
中駿商管最終以3.7元定價，相當於歷史巿盈率43.3倍；對比兩家商管領軍標的華潤萬象生活及寶龍商業分別的現價巿盈率91.94倍及46.63倍而言，似乎相當接近，值得留意的是，此估值亦相當於中駿商管2021預測巿盈率近16倍，較兩同業2021年預測巿盈率分別69.14倍及約32.28倍而言，變相相當具吸引力，亦證明了包括星級基石投資者在內的一眾較多布局該股的投資者顯然是看中了中駿商管在可見的將來同樣會從此商管賽道快速成長追趕的故事。
而且在另一商管領軍者萬達商管或今年來港IPO的情况下，縱使未有見到萬達商管遞交上巿文件申請，但以一貫大型來港新股傳聞傳出起計，相關股份亦會出現持續利好的影子股效應，相關商管概念同業下半年整體表現或有望受惠於其上巿前的影子股效應所帶動的估值提振。所以一眾商管股會否在交出上半年成績答卷後持續强勢，甚至堅挺至萬達商管正式來港呢？市場終歸會給出答案。
作者：雷善策
