估你唔到 人民幣債券成避險資產

30年河東，30年河西。30年前，有誰可以估到，人民幣債券在國際上，竟然成為避險資產。

先講講針對大眾的「銀色債券」。特區政府發行「銀色債券2026」，保底息率4.25厘，目標發行額500億，要1967年或之前出生的長者才可以申請。目前市場1年期的港元定期存款息率約2至3厘，這種3年期的銀債提供保底4.25厘息率，相當吸引。

一般市民留意銀債，專業投資者則留意人民幣國債。早一日本周三(8月5日)，國家在香港發行的長期人民幣主權債券，新加坡的《聯合早報》以《中國以創紀錄低收益率 發行長期人民幣債券》為題作了報導。中國財政部周三公布，在香港發行15年期和30年期的國債，15年期國債息率1.99厘，30年期國債息率2.24厘。對比內地30年期國債的2.18厘息率，境外的國債息率也只是2.24厘，只有0.06厘的溢價，顯示境外投資者並不要求高的風險溢價。

財政部指各期限的國債整體認購倍數達到4.67倍，為去年6月以來最高水平，證明在香港發行的人民幣國債需求強勁。

法國東方匯理銀行策略師說，這次招股結果表明，「投資者仍願意承擔中國市場的長期風險，中國市場波動率維持低位，是原因之一。」

相比之下，環球的債券走勢剛好相反。在通脹擔憂持續的背景下，投資者憂慮各國都要加息，全球債券價格普遍下跌，價跌息升，環球債劵收益率普遍走高。

以10年國債為例，中國境內10年國債息率是1.71厘，而美國的10年國債息率是4.672厘，美國國債收益率在7月底升至2025年1月以來最高水平。英國10年國債息率是4.9389厘，比美國更高；德國是3.1479厘；而日本的10年債息是2.782厘。日本向來以低息聞名，幾年前債券曾經一度跌至負利率，但是現在它的10年債息率，還要比人民幣10年國債息率高超過1厘。

總的而言，國債息率是對一個國家主權債務的風險評估，風險越高，買家對債息要求就越高。決定債息的因素相當複雜，其中關鍵是當地央行的指標利率，其次是一國的通脹水平、經濟表現、外貿盈餘、財政赤字和國債發行數量等因素。

中國國債發行量不低，如果只是境內的國債息率低，可以說是因為人民銀行壓低利息支持經濟。但是現在國家在香港發行的人民幣境外債券息率亦低，反映市場有很大需求。以超長期的30年中國國債為例，息率也只是2.24厘，比美國的30年長債的5.21厘息率低2.97厘，顯示外界對中國的經濟前景和償付能力的信心。

中國每年有巨大的貿易盈餘，本身已反映了強勁的外債償還能力，但現在發行的不是外債，而是人民幣國債，投資者更加多一重考慮，是要對人民幣匯價也有信心。近期日元匯價暴跌，曾經跌到164日元兌1美元的水平，在美日聯合干預之後升回157的水平。但是大家都覺得日本經濟這樣差，干預得一時，亦不可以干預一世，日元匯價還可能有下跌的空間，所以買日債的風險相當高，如果日本被逼大幅加息，隨時既要蝕債價，也要蝕匯價。

美國的問題沒有日本那麼嚴重，但是美國國債發行逼近40萬億美元，特朗普政府一方面削減政府某些部門開支，另一方面又大量增加軍費，赤字不能降下來，債券供應仍然會衝上去。

最近美國財政部對日本不肯加息、只是干預匯市相當不滿，因為日本是沽美債套現美元，然後沽售美元去支持日元匯價。美國是想日本加息，結果未逼到日本加息，美國唯有沽歐元資產，和日本聯手干預支持日元。由美國這個態度可見，美國自己都很擔心美債的需求減弱而要面對市場利息高升的壓力。

從人民幣債券在香港創紀錄的低息發行，顯見香港這個市場還有很大的潛力，讓國家在這裡發行境外人民幣債券，既可以豐富境外人民幣資產，分散供應也可以拉低人民幣的息率。香港作為一個發行人民幣債券的主要中心，對國家有很大的貢獻。

盧永雄

中國的策略是打得一拳開，免得百拳來。

中國周三(8月5日)連出5招，反制美國近期一系列涉華消極措施。國家商務部發言人表示，中方反制措施「總體上是克制的」，並稱中美元首釜山會晤以來，美國聯邦傳播委員會（FCC）罔顧中方強烈反對和業界呼聲，持續泛化國家安全概念，接連出台涉華限制措施。美方又將40多家中國實體列入所謂「維吾爾強逼勞動預防法」實體清單。中方要求美方立即撤銷有關措施，如美方執意出台新的對華限制措施，「中方將進一步反制」。

中國出招是對應美國一連串小動作而來，美方動作主要分兩方面：

第一，在FCC方面，《人民日報》在國家出手前以「鐘聲」署名發表評論，批評FCC打著「非歧視」或「國家安全」旗號，實質歧視性打壓中國企業和產品，是典型單邊霸凌行徑。近日FCC將外國生產的電力逆變器和先進機器人設備列入所謂「覆蓋清單」，相關新型號產品無法獲得認證授權，不得進入美國市場。2021年FCC已將5家中國企業的電信、視訊監控設備納入清單，此後持續擴大打壓範圍。今年4月又擬取消未與美國簽署「互認協議」國家的檢測認證機構資質，人為抬高中國產品合規門檻。路透社援引知情人士報導，美國FCC正起草禁令，禁止進口中國產的新型數據中心光通訊收發器。

第二，涉疆制裁方面，美國國土安全部7月30日宣布將40餘家中國實體增列至涉疆法案實體清單，8月3日生效，總數由144家增至187家，為清單設立以來最大規模擴充。新增企業涵蓋食品、服裝、棉花等行業，包括洽洽瓜子、鄭州思念水餃、福建七匹狼等。消息在中國互聯網發酵後引發網友群嘲，調侃稱「吃瓜子容易損害美軍牙齒」。

中方就連出5招，強硬反制。首招是加強無人機及相關技術對美出口管制。中國對列入管制清單的無人機及其關鍵零部件、技術，對美出口實施逐案從嚴審核，且不可申請「許可便利」豁免。中國是全球無人機主要生產國，既然美國要管制中國的無人機入口，中國倒過頭來管制出口，不是你想買的就賣給你，特別和軍用有級的高級無人機及零件不會賣給你。

第二招是將6家美國實體列入反制清單，全部是協助美國制裁涉疆企業的機構。應用DNA科學公司，估計是提供相關產品的DNA驗證；地層水庫公司，估計是對涉疆礦物進行岩心或流體分析；阿爾塔納技術公司，打造全球供應鏈地圖與管理平台，估計協助美國政府追蹤新疆產品供應鏈；責任商業聯盟，推動全球供應鏈「負責任商業行為」，為成員企業提供審核認證，估計協助擺脫新疆產品供應鏈；維泰集團，專注勞工權益和人權的非營利組織，審查全球供應鏈中的所謂強逼勞動；人權在中國組織，總部位於紐約的流亡中國人組織，是鼓吹對新疆制裁的機構。中國對這6個機構實施反制裁，甚有指向性。

第三招是反制美國合規性測試公司，該公司協助FCC採取涉華制裁措施。它將無法再法參與中國市場合規性測試業務，亦可能增加美國相關產品進入中國市場的合規成本。

第四招是暫停CCC認證委託美方機構實施工廠跟蹤檢查。CCC認證是美國產品進入中國市場的必要條件，暫停委託美方機構檢查，意味審查工作轉由中方機構負責，可能增加美國出口企業的時間與不確定性。

第五招是對美國進口打印影印辦公設備發起國家安全調查。這一招表面看影響有限

2025年中國此類設備進口總規模約20.8億美元，主要進口來源國是日本（17.2億美元），美國份額相對有限，但這只是第一步。美國禁止道路上行駛的網聯汽車和自動駕駛汽車使用中國軟件和硬件，中國一直未有反制。如今中方以國家安全為由調查美國打印影印設備，傳遞的信號是：美國若事事講國家安全，中國也可在用美國軟件的美國手機和電動車上貼上不安全標籤。

上述還不是主戰場，人工智能才是中國競爭的主戰場。中國公司過去一個月接連推出高性能低價AI大模型，打到美國AI巨頭人仰馬翻。Anthropic在6月推出新模型時，美國政府要求禁止非美國人使用，雙方爭執導致Anthropic將新模型下架。特朗普6月簽署行政命令，制定AI安全框架，包括要求AI公司提交尖端模型供政府審查的自願計劃。隨後月之暗面、DeepSeek等中國開發者接連推出媲美美國頂級水準的開源系統，華盛頓對如何監管開放權重模型的爭議升溫。Anthropic首席執行官阿莫代建議對開放和專有模型均進行強制性政府安全審查，矛頭指向中國開源模型，獲財長貝森特等人回應，但遭英偉達等在內的大量美國科技巨企反對。

8月4日，由美國國家網絡總監辦公室主持會議，特朗普政府最終告知美國頂級AI公司，在美國政府新AI安全框架下，中國競爭對手開發的開源模型無需接受美國政府安全測試。這一結果被視為Anthropic的重大挫敗。美國國家網絡總監凱恩克羅斯日前在拉斯維加斯網絡安全會議上透露，美國政府有意支持美國開源AI生態，稱這類模型有「巨大作用」，強調監管框架須保持「靈活性」，否則「不僅扼殺增長、發展和創新，而且監管制度在其走完流程後的48小時內就會過時」。

總結而言，美國對中國小動作不絕，但累積到一定程度後，中國便強硬回擊，且暗示還有重招在後。習主席將於9月訪美，特朗普亦將於11月中再訪深圳出席亞太經合組織會議，特朗普不想事件鬧大，關鍵時刻會約束手下官員。中美主戰場在人工智能，白宮決定不監管中國開源模型，應是中方強烈反對後的結果。

盧永雄