有「非洲手機之王」之稱的傳音控股（02636）今日正式登陸港交所主板，惟首日表現未如理想。公司最終以每股35.30港元定價，貼近35.30至38.80港元招股區間下限，開市即告破發，其後股價進一步向下，反映市場對這家以新興市場為主戰場的手機廠商，仍抱有相當審慎的估值取態。
圖片來源：傳音控股官網
傳音是次全球發售8,664.83萬股H股，每手100股，集資總額約30.59億港元，扣除開支後淨籌約29.68億港元。香港公開發售錄得4.46倍認購，國際發售則獲2.55倍認購；GIC、易方達、比亞迪旗下金興環球、Millennium、中銀理財、江波龍及聯發科旗下Digimoc等11名基石投資者，合共認購約12.46億港元，獲配股份佔全球發售約40.72%，並設六個月禁售期。
折價發行反映市場取態
以傳音A股於2026年9月30日收報人民幣53.80元計算，是次H股發售價較A股折讓約43.5%。定價貼近下限，加上上市首日破發，難免令人關注港股對非AI供應鏈、傳統硬件及消費電子板塊的風險偏好。
更深層的問題，在於傳音長期被市場歸類為「低價手機製造商」。公司2025年手機平均售價僅約人民幣345.8元，研發開支佔收入比例亦相對有限。
存儲漲價侵蝕盈利
傳音的基本盤正面臨成本壓力。2025年下半年起，全球存儲芯片價格進入上升周期，成本壓力沿供應鏈傳導至手機終端。據公司披露，其存儲芯片平均採購價由2023年每顆人民幣49.5元，升至2024年的67.8元、2025年的70.3元，再急升至2026年首四個月的192.0元。
上游成本急升直接壓縮毛利及盈利空間。2025年，公司收入655.91億元人民幣，按年下跌4.55%；歸母淨利潤25.81億元人民幣，按年大跌53.49%。手機業務毛利率亦由2024年的20.2%降至2025年的18%。
傳音控股官網
40%集資投向AI
從集資用途看，傳音明顯希望藉港股上市重塑估值敘事。是次淨籌資金中，約40%、即約12.47億港元將投放於AI相關技術研發；約30%用於市場推廣及品牌建設；約20%用於移動互聯網服務、物聯網產品及其他業務；其餘10%作營運資金。
AI研發預算大致分為四條主線，各佔約3.12億港元：第一，建設AI大數據基礎設施，開發針對新興市場小語種及混合語言的本地化小型語言模型，並為中低端芯片研發30億參數的端側輕量化模型及聲紋識別技術；第二，開發可理解用戶意圖、支援多模態互動的AI助手，特別針對斷網或弱網環境下的本地任務執行；第三，將AI能力整合至傳音OS；第四，升級AI影像與算法，強化暗光拍攝、多膚色人像及本地化圖像生成能力。
這套策略的關鍵，在於以「端側AI」配合新興市場的網絡與硬件限制，若能成功，傳音或可逐步擺脫「低端組裝廠」標籤；惟AI投入能否轉化為溢價能力與用戶黏性，仍需時間驗證。
儲能成第二曲線
除AI外，佔集資額20%的移動互聯網服務及物聯網業務，亦被視為傳音的第二增長曲線。2025年，手機業務仍佔公司收入89.1%，移動互聯網服務及物聯網產品（包括儲能）分別僅佔1.4%及9.5%。
不過，儲能業務增長相當迅速。面對非洲部分市場的結構性電力短缺，傳音成立鈦氪能源，推出主打大眾市場的itel Energy，以及面向高端家庭及商業用戶的DYQUE Energy。公司儲能業務收入由2023年的417.8萬元人民幣，增至2025年的3.58億元人民幣；2026年首四個月更已錄得4.55億元人民幣收入，超越2025年全年。
傳音在非洲累積的線下門店及Carlcare售後網絡，可攤薄儲能產品的推廣與售後成本，是其相對同業的優勢。但儲能業務基數仍低，短期難以抵銷手機業務的周期波動。
圖片來源：傳音控股官網
高分紅與集資並存
市場另一個關注點，是傳音「一邊高比例分紅、一邊折價集資」的資本配置。2026年上半年，公司經營活動現金流淨額為負58.61億元人民幣，較去年同期由正轉負，主要與應對存儲芯片漲價而提前大規模備貨有關。原材料存貨結餘由2024年底的31億元人民幣，增至2025年底的38億元，再急增至2026年4月底的93億元。
不過，公司2026年6月底仍持有現金及現金等價物116.41億元人民幣，資金鏈未見明顯壓力。
與此同時，2023年至2025年，傳音現金分紅分別為48.39億元、34.21億元及19.48億元人民幣，三年合共102.08億元，佔當年歸母淨利潤的87.4%、61.6%及75.5%。
按股權結構推算，創始人兼實際控制人竺兆江過去三年從分紅中累計獲益約9.86億元人民幣。在經營現金流轉負、AI及儲能均需持續投入之際，如何在回饋股東與保留發展彈藥之間取得平衡，將直接影響市場對其資本紀律及增長故事的評價。
對傳音而言，港股上市只是起點。真正考驗，在於能否證明自己不止是一部平價手機的製造商，而是能以端側AI、移動互聯網及儲能，在新興市場建立可持續生態的科技公司。
傳音控股招股書封面
