加息重臨，股市未完場——高息時代下的部署之道

入行十六年，我見過減息潮，也見過急速加息。美國聯儲局早前宣布加息0.25厘，將聯邦基金利率目標區間上調至3.75%至4.0%，是2023年以來首次加息，而且12票全票通過。不少客戶第一時間問我：「加息喇，係咪要走？」我的答案是：先別急，看清加息的原因，比看加息本身更重要。

今年市場：亞洲跑出，債市受壓

先回顧今年至今的表現（以美元計）。今年最亮眼的是新興市場：截至9月18日，追蹤新興市場的ETF升約22.5%，明顯跑贏環球已發展市場的約14%。亞洲方面，截至9月21日，南韓KOSPI升逾73%，台灣加權指數升約63%，日經225亦升約28%，三地都受惠於AI與半導體熱潮。美股方面，標普500升約14.4%，納指升約14.6%。相對落後的是恒生指數（跌約2.2%）及印度（跌約11.6%）。

債市則是另一番景象。息口向上，傳統債券首當其衝。以相關基金類別的平均回報計，美元債券基金今年至今跌約1.1%，歐洲債券基金跌約2.8%；反而美元高收益債券基金升約1.6%。高收益債的表現往往與股市更接近，因為它主要受企業盈利和經濟增長帶動，而不單是利率。

聯儲局為何在此時加息？

新任主席Warsh的訊息很清晰：通脹才是首要任務。他在記者會上估計，美國8月整體PCE物價指數按年升約3.6%，核心PCE約3.2%，並直言通脹「太高，亦已持續太久」。聯儲局委員的預測中位數更顯示，通脹要到2029年才回到2%目標。Warsh又表示很難形容目前的金融環境為「緊縮」，所以要「收回一劑寬鬆」。

更值得留意的是點陣圖：18位委員中有16人預期年內再加息，當中4人更認為可能再加兩次。過往經驗顯示，聯儲局甚少只加一次息；利率期貨市場（CME FedWatch）亦預期年內至少再加一次。換言之，投資者要有心理準備：高息環境不會很快過去。

10年期債息突破5厘：三個原因

美國10年期國債孳息在9月15日盤中升至5.04%，是2007年以來最高；而美伊戰事爆發前，債息一度跌穿4厘。Warsh在記者會上歸納了三個原因：

1. 經濟強勁：經濟持續向好，長債息自然上升；
2. 資金競爭：資本開支急增，科技巨企（hyperscalers）大舉在市場融資，令資金競爭加劇；
3. 地緣政治：全球多處局勢緊張，影響的不只是能源和農產品價格，還有提煉加工的成本，最終反映在商店貨架的物價上。

事實上，荷姆茲海峽的航運仍然受阻；沙特東西輸油管亦於9月10至11日遭無人機襲擊，一度停運。

10年期美債是全球資產定價的基準。債息上升，意味長年期債券價格下跌、按揭及借貸成本上升，高估值成長股亦會承受較大的估值壓力。

為何我仍然不悲觀？

加息不等於股市必跌，關鍵在於經濟和企業盈利是否撐得住。目前的數據相當穩健：

• 就業穩定：8月非農新增16.2萬個職位，失業率維持4.1%，首次申領失業救濟人數跌至19.6萬；
• 經濟強韌：亞特蘭大聯儲GDPNow估算第三季經濟增長達5.1%；
• 盈利亮麗：FactSet預期標普500第三季盈利按年增長28.9%，將連續第三季增長超過25%；全年盈利增長預期更達31.8%；
• 估值未算貴：預測市盈率約19.1倍，低於5年平均的19.8倍。

歷史亦有啟示。2004至2006年及2015至2018年的兩輪「慢加息」，股市都能消化；相比之下，2022年開始的急速加息，則令標普500一度回落約25%。加息的步伐、盈利及衰退風險，往往比利率水平本身更影響股市。

亞洲：機遇與集中風險並存

• 日本：日本央行9月18日加息至1.25厘，是1995年以來最高水平；8月出口按年升19.3%，已連續十二個月增長。不過利率上升，對高負債企業及地產等息口敏感行業會構成壓力。
  
  
• 南韓與台灣：南韓今年首八個月出口已超越去年全年紀錄，半導體出口按年急升近170%；台積電8月營收按年增長53.3%，連續四個月創新高。AI晶片週期是強大的盈利動力，但要留意集中風險——台積電佔台灣加權指數約四成，兩地市場對科技情緒及環球債息都相當敏感。
  
  
• 中國：出口強勁（8月以美元計按年升25%），工業生產按年升5.2%，但零售銷售只增0.4%，房地產投資首八個月更大跌19.9%，「外強內弱」的格局仍未改變。

部署建議：進取但分散，縮短存續期

綜合以上分析，我的建議是：

1. 股票維持正面但分散：美國企業盈利仍是股市主要支撐，AI基建相關的數據中心、半導體、記憶體晶片、電力基建及軟件都有需求支持；亞洲則宜選擇性部署，切忌單押一兩個市場。
2. 債券避免長存續期：在進一步加息及長債息高企的環境下，宜偏向優質高收益債、短存續期及浮息債券。
3. 保持組合流動性和靈活度：既要參與增長，也要管理通脹、利率、能源價格及地緣政治等風險。

五大風險要留神

• 加息步伐快過預期：借貸成本上升，高增長科技股估值受壓；
• 通脹黏性：能源、關稅、供應鏈問題令通脹持續；
• 盈利失望：一旦AI資本開支放緩，高估值科技及半導體股首當其衝；
• 地緣政治升溫：衝擊供應鏈及依賴出口的亞洲市場；
• 美國中期選舉：稅務、關稅及財政政策的不確定性，或令選舉前後波動加劇。

總括而言，市場從來不缺噪音。加息、債息破5厘、戰事，每一則新聞都足以令人不安。但十六年來我最深的體會是：真正傷害投資者的，往往不是市場下跌，而是在恐慌中作出錯誤決定。與其估市，不如檢視自己的組合是否夠分散、存續期是否過長、有沒有預留足夠流動性。做好配置，才能在高息時代中走得穩、走得遠。

（以上內容僅為個人市場觀察及一般性意見，不構成任何投資建議，亦不代表對任何個別產品的推薦。投資涉及風險，價格可升可跌，投資者作出任何投資決定前應考慮個人財務狀況及風險承受能力，並可徵詢專業意見。）

文: 陳靜涓（Cathy Chen）
現為IPP首席財富管理總監，擁有16年經驗及 CFP® 認證，亦是國際認證績效教練，除了善於策劃財富，更透過教練學啟發客戶平衡工作與生活，在管理金錢的同時，成就事業與身心兼具的豐盛人生。

理財心視角

** 博客文章文責自負,不代表本公司立場 **

近期環球市場氣氛可用「一時風平浪靜、一時暗湧洶湧」來形容：一方面美國通脹數據按部就班降溫，令市場對聯儲局九月議息「按兵不動」的預期升溫；另一方面，中東局勢在過去一周急速惡化，加上中美兩大經濟體增長步伐參差不齊，投資者要在多個互相矛盾的訊號之間拿捏取捨，殊非易事。以下嘗試從通脹軌跡、勞工市場及企業盈利、地緣政治風險，以及中國經濟動向四大主軸，梳理現階段值得留意的重點，並談談組合部署上的一些想法。

通脹降溫符預期，但生產端未許樂觀

先講通脹。美國七月消費物價指數（CPI）按年升3.4%，按月僅升0.1%，較六月按年升幅3.5%進一步放緩；核心CPI按年升2.5%，同樣延續回落軌跡，屬市場樂見的「降溫」訊號。不過緊隨公布的七月生產物價指數（PPI）卻呈現較複雜的圖畫——整體PPI按月持平，但按年仍升4.7%；扣除食品、能源及貿易服務後的核心PPI按月升0.4%，按年增幅同樣達4.7%，反映生產端價格壓力未完全消退。綜合而言，消費端通脹降溫大致符合預期，但生產端數據提醒我們，通脹要重返聯儲局2%目標，路途仍不算平坦。據CME FedWatch最新數據，市場現時估計聯儲局九月維持利率不變的概率已升至約六成四，反映投資者相信通脹放緩及勞工市場轉弱，已為聯儲局暫緩收緊步伐提供空間。

勞工市場轉弱，企業盈利分化加劇

勞工市場方面，七月非農就業人數意外倒跌23,000人，加上五、六月數據合共下修逾十萬，失業率雖回落至4.1%，但主因是勞動參與率下降，而非就業機會明顯增加，質量上未必值得高興。與此同時，亞特蘭大聯儲銀行的GDPNow模型對第三季經濟增長的預測，已由月初約5.8%的高位，於8月中回落至4.3%，反映增長動力雖仍算穩健，卻正在降溫而非加速。企業盈利方面則繼續交出亮麗成績單——第二季標普500成分股中近九成業績勝預期，比率高於過去五年及十年平均水平，惟增長明顯集中在大型科技及人工智能相關企業，行業內部分化持續擴大，投資者不宜將「大市造好」簡單等同於「全面造好」。

中東局勢急劇升溫，油價債息大幅波動

真正牽動市場神經的，始終是中東局勢。美伊衝突自六月停火破局後持續升溫，特朗普總統近日更放話考慮將霍爾木茲海峽宣布為「美國領土」以確保石油運輸暢通，並警告伊朗一旦阻礙航道將面臨「加倍二十倍」反擊；伊朗方面則堅拒重返談判桌，卡塔爾液化天然氣生產設施及沙特阿美部分煉油設施相繼受擾，波及全球約五分之一原油供應。油價因而大幅波動，布蘭特原油一度急升逾三成見每桶119美元，其後逐步回落，最新報約88美元（西德州中質原油約83美元）。與此同時，30年期美國國債孳息率上周一度升穿5.3厘，創2007年以來新高，反映市場對財政及通脹前景的憂慮並未完全消散；金價則在避險需求支持下企穩於每盎司4,300至4,400美元附近，繼續發揮組合對沖角色。整體而言，地緣政治風險仍是左右短期市況最大的變數，油價一旦持續高企於100美元以上，隨時會令來之不易的通脹降溫成果得而復失。

內地經濟數據疲弱，靜待政策加碼

至於中國方面，最新公布的七月經濟數據全面遜於預期，零售銷售增長乏力、固定資產投資跌幅擴大、工業生產亦見放緩，反映內需仍然疲弱。市場預期北京當局將加碼推出針對性財政刺激措施以穩住增長，恒生指數近日在憧憬刺激政策下逆市造好，某程度反映投資者對「政策底」的信心；然而外圍聯儲局政策路徑及中東地緣局勢仍是不能忽視的變數，中港股市短期走勢預計仍會較為反覆。

組合部署：審慎樂觀，聚焦優質

綜合以上因素，我們對後市看法維持審慎樂觀：只要企業盈利保持韌性、通脹升溫風險受控，股市中期方向仍算正面，惟波動性及選股難度將較上半年明顯提高。

人工智能仍是中長期具結構性支持的主題，惟投資者宜聚焦真正能夠將資本開支轉化為實質盈利增長、資產負債表穩健、具備定價能力的優質企業，而非盲目追逐板塊升浪。

組合構建上，除核心股票配置外，可適量加入著重穩健現金流、估值合理及派息穩定的價值型及收益型基金，以分散過度集中於單一主題的風險；同時應保留充足流動性及分散配置，以應付通脹反覆、利率走向未明朗及地緣政治衝擊帶來的市場波動。黃金作為傳統避險資產，在目前環球不確定性高企的環境下，亦值得投資者按個人風險承受能力，考慮納入組合作為對沖工具之一。

總結：以不變應萬變

歸根究底，面對如此多變的市況，與其嘗試捕捉每個消息帶來的短期波動，不如定期檢視自己的投資目標、風險承受水平及資產配置是否仍然適切，並保持組合多元化及靈活性，這才是應對不確定市況的長遠之道。

（以上內容僅為個人市場觀察及一般性意見，不構成任何投資建議，亦不代表對任何個別產品的推薦。投資涉及風險，價格可升可跌，投資者作出任何投資決定前應考慮個人財務狀況及風險承受能力，並可徵詢專業意見。）

文: 陳靜涓（Cathy Chen）
現為IPP首席財富管理總監，擁有16年經驗及 CFP® 認證，亦是國際認證績效教練，除了善於策劃財富，更透過教練學啟發客戶平衡工作與生活，在管理金錢的同時，成就事業與身心兼具的豐盛人生。