中國拋出一個小蜜桃 習主席在下一盤大棋

這是一個「give and take」的世界，沒有付出（give)，就沒有收穫（take)，中美貿易談判亦是如此。

美國總統特朗普9月25日簽署行政命令，推進收購中國社交媒體 TikTok 美國業務的計劃。特朗普強調這項收購計劃，將符合美國2024年一項法律對國家安全的要求，而美國副總統萬斯則表示，TikTok 估值為140億美元。特朗普在白宮簽署行政命令時，一邊簽一邊向記者吹水，指他如何成功為美國TikTok引入股東。媒體就披露包括甲骨文和私募基金銀湖資本在內的3家公司，將會是 TikTok 美國公司的主要投資者，將持有50%股權。

表面看，特朗普大獲全勝，成功逼使由中國公司字節跳動出售TikTok 美國業務的控制性股權。不過特朗普只是說了故事的一半，而且是有利於他宣傳的那一半，方便他向選民吹噓「我又贏麻了」。中國對 TikTok 交易保持低調，但內地和美國媒體都披露出交易的細節，整個圖畫並非如此。

內地《觀察者網》梳理出 TikTok 交易的原型，本來 TikTok 的美國業務原來不止分成一家公司，而是會分拆成兩家公司，萬斯指的由外資控制的合資公司，只是其中一家公司叫「TikTok美國數據安全合資公司」，而非 TikTok 美國的整體業務。據彭博社之前估計，TikTok 美國整體業務估值接近400億美元，而非140億美元。

據中美談好的 TikTok 美國業務運營方案，涉及兩間主體公司，主要的一間名為「字節跳動 TikTok 美國公司」，這是新方案中的主體運營公司，業務範圍包括商業和相關運營活動，例如電商品牌廣告、全球互聯互通業務及產品和工程技術支持等，這間美國主體公司仍由字節跳動100%全資擁有。

而特朗普和萬斯提到的、是雙主體的另一間公司「TikTok 美國數據安全合資公司」，該公司會被注入 TikTok 美國用戶的數據，另加內容保障、軟件保障等相關業務。 這家合資公司由字節跳動持有19.9%股權，低於20%，即是聯營公司亦不是，以符合美國法律。但字節跳動現有全球股東另外持有30.1%股權，而甲骨文等新投資人合計持有50%股權，但以單一股東為計，字節跳動持有19.9%仍然是單一最大股東。

董事會共設7個席位，字節跳動佔1個席位，字節跳動現有全球股東佔2個席位，新投資人佔3個席位，另一個席位由董事會任命的獨立董事持有。在字節跳動最關鍵的算法方面，字節跳動仍然完全擁有 TikTok 算法的知識產權，它只會授權 TikTok 美國數據安全合資公司使用相關知識產權，然後向美國合資公司收取授權費。

其實分析這個兩間公司方案，就會發現字節跳動全資擁有的「字節跳動 TikTok 美國公司」，仍然100%控制 TikTok 最賺錢的電商和品牌廣告業務，這些是 TikTok 的主要收入來源。而美國合資公司負責數據安全及內容安全，其實全部是重成本業務，並非賺錢業務，特別是內容安全需要僱用大量審核人員，估計未來這間美國合資公司會向 TikTok 美國子公司收取服務費用，所以這個美國合資公司類似一間收入穩定的收租公司，而不是一間真正的商業運營公司。

這個和現有美資科技公司在中國運營的情況類似，例如蘋果公司在中國運營的數據，是放在「雲上貴州」公司之內。雲上貴州是一間100%的中國國企，蘋果甚至完全沒有參股雲上貴州公司，反而 TikTok 在新的「美國數據安全合資公司」仍然佔有單一最大股權。

外界當初以為 TikTok 會全面將所有業務以委託運營的模式，交給美國合資公司運營，這樣就類似迪士尼的經營模式，但是原來特朗普和中國談出來的方案更加有限，只是一個成本中心的數據和安全業務交由美國合資公司運營，這也解釋了為什麼甲骨文會參與投資這個業務，因為管理數據和安全本來就是甲骨文其中一個主要的生意，她投資TikTok 美國合資公司，然後接回這個生意來做，甲骨文直接就可以計算到投資的回報。

簡單總結，中國經過艱苦的談判，只是讓出數據安全的業務給美國合資公司，而完全保留 TikTok 美國的商業運營，表面上是給特朗普攞彩，實際上中國在這個談判中大獲全勝。

最近《華爾街日報》在9月24日發表首席中國記者魏玲靈的文章，說總統特朗普拿下TikTok協議，而中國國家主席習近平就在下一盤大棋。《華爾街日報》認為，特朗普因為選舉的要求，渴望速勝，以作炫耀，因為無休止的談判，如果拿不出任何戰利品，就可能被外界視為軟弱，所以他急於要取得成果。

至於中國，就有完全不同的考慮。中國透過對特朗普的小妥協，換來穩定的前景，未來一年之內，特朗普可能會訪問中國，習主席也可能會去美國開G20峰會，那就等於鎖定一年的中美冷静期。對中國而言，時間就是重大獎勵。《華爾街日報》的結論是，習主席得到一個大戰略家最看重的東西：獲得整整一年時間，而且牢牢掌控局勢。

我就會用「蜜桃理論」來形容：中國拋出一個小蜜桃，以實行習主席的大戰略。以中國的速度，1年至少等於美國的5年，爭取到時間，在方方面面進一步強化，就可以把對手越拋越遠了。

盧永雄

香港投資管理有限公司在12月交出成立以來第一份年報。港投公司是第一間特區政府全資擁有的投資公司，年報公開後就惹來一些議論。

根據港投公司年報的資料，截至2024年底，港投公司管理的資產640億港元，但實際上已投資的資產未超過20%，換言之截至去年底，大部分資金亦處於未投資狀態。而在已投資的資金裡，主要集中3個投資主題：

一、硬科技與核心科技，佔投資7成以上；

二、生命科技與生物醫藥；

三、新能源與綠色科技。

從已投資的方向可見，港投公司明顯不是作短期財務投資，而是以「耐心資本」的方式投入高科技產業，進行長週期投資。

港投公司發表年報之後，惹來網上一些批評，主要認為港投公司的透明度不足，指年報未附上完整的財務報表，亦沒有完整公佈所有投資項目，沒有披露投資的全貌。有些評論指新加坡的淡馬錫等主權投資公司，會披露更多的資料。

總的而言，我同意港投公司在可能範圍內逐步增加透明度，是一個可取方向，但亦要平衡披露資料會否影響到港投公司的投資目的。

第一、高透明度並非慣例

不同國家或地區，其主權投資基金披露的方式都不一樣，有些披露較多的資料，有些披露較少的資料。披露較多資料會增強透明度，但披露較少資料就保障了投資的自由度和保密性。有些大型的主權基金都披露很少的資料，例如阿聯酋的阿布扎比投資局，就以高度保密的原則行事，僅對外界提供非常有限的財務摘要。

有人以新加坡的淡馬錫與港投公司比較，大家要注意淡馬錫成立於1974年，直到2004年即成立30年後，才發表首份年度報告，而且至今亦未完全公開完整的投資組合細節，僅選擇性披露部分資料。港投公司作為新的主權投資機構，不可以直接與有50年歷史的淡馬錫比較，如果以淡馬錫的方式，港投公司原本可以等多28年才發表首份年度報告。

不同國家和地區，要在公眾問責和投資靈活性當中取得平衡，過度披露會影響基金的談判能力，因為部分很有吸引力的投資項目，未必想過度披露投資的股東，因為他們不想承受短期的輿論壓力，所以港投公司也需要平衡。

第二、要推動戰略產業發展的使命

港投公司並不純粹是一個爭取回報的投資公司，而是要爭取回報之餘，亦看重如何可以推動香港創科生態圈的發展，作為一個「耐心資本」，除了考慮長期回報之外，港投公司的每1元投資現在就帶動了超過6元的長期資本跟投，這正是金融推動創科發展、為經濟賦能的重要作用，所以如果單純看短期投資回報，是看錯了重點。

真正的關鍵在於，從投資角度而言，希望投入的項目有中長期的爆發力。以芯片股王英偉達為例，如果投資者只是著眼於其早期的投資回報，可能一早就會放棄，錯過這間這麼好的公司。

另外亦有意見指，投資組合中香港項目佔34%，其餘很多是內地項目。港投公司有發展香港創科產業的考慮，非香港項目如果會在香港設立研發中心，會與本地的大學合作，甚至會僱用香港的團隊，固然會增加港投公司投資的機會。科技創新就是要海納百川，無論是本地或非本地科企，項目有前景固然值得投資，但如果投資之餘還可以吸引其將部份的研發專利或資產放在香港，就更加對發展香港創科生態圈有槓桿效應，這不是單純披露項目的所在地、項目的來源就可以全面了解到。

第三、政府背書的槓桿效應

港投公司可以找到比較好的項目投資，可以吸納到好的創科公司在香港開展部份業務，與政府的信用背書有關係。以近日刷新行業紀錄的內地公司「銀河通用機械人」 為例，公司完成超過3億美元的創紀錄融資，是內地單輪融資和累計融資額最大的具身智能機械人公司，躋身國際一線，其中關鍵就是獲得中國移動鏈長基金等「國家隊」的領投，證明政府主導的投資不可或缺，也從另一個側面反映，如果沒有港投公司之類政府背景的耐心資本作為早期的背書，初創企業難以快速獲得巨額而且多元的國際頂級資本信任。

另外一個港投公司直接參與投資的科企英矽智慧，它做的是AI生物醫藥行業，本月尾有機會成為今年壓軸上市的新股之一，港投公司的信用背書對英矽智能的發展相當有利，港投公司的入股加速了其他基金向英矽智慧投資，其成功上市也證明了港投公司的耐心資本模式，可以有效培育企業，直至其登陸資本市場。

總的而言，要求港投公司這類主權基金增加透明度本無不可，但也要平衡問責性和保密投資的考慮，我更希望港投公司能夠藉助投資帶動香港整個創科生態的發展，亦不要小看香港發展創科的空間，香港有5間大學打入全球100強的榜單，香港本來是有發展創科的實力，只要政府推動創科的方向明確，一定程度加大投入，再加上香港有成熟的金融市場，香港絕對有條件推動創科產業的發展。

盧永雄