堅持長線睇好阿里

最近阿里巴巴(9999)最新一季業績出爐，睇業績無問題，但結果迎來一輪沽售，背後的原因和阿里無關，和美國市場的口味轉變有關。

美國4大巨頭亞馬遜、谷歌、微軟、Meta計劃一年內投6600億美元搞AI基建，嚇怕了市場，怕它們的投資回不了本，爭取恐後地沽售。高昂的資本投資是科技巨頭穿越技術週期的入場券，目的是在搶奪大模型時代的核心生產資料，以及制定規則的權力，但卻令他們短期內困在人人看淡的投資怪圈當中。中國的科技公司如阿里、騰訊(0700)和小米(1810)也不能倖免，同樣被沽。

但阿里公布業績後，投行正在重新琢磨阿里的估值邏輯。摩根大通發佈了一份題為《Two Zeroes That Should Not Be》的報告，提出兩大觀點：

第一，阿里目前的市值，僅為其國內電商業務盈利預期的10倍市盈率。這意味著，投資者只認可其單一業務的收益價值，其他業務的價值為零。

第二，兩個「零估值」的誤區，它們一個是阿里的即時零售，她成功搶下美團(3690)的半壁江山，佔有45%至50%的市場份額。另一個「零估值」業務是要在五年後幹出1000億美元商業化年營收的阿里雲和全棧AI業務。

摩根大通指出，當前市場對阿里巴巴的定價，仿佛公司估值僅以國內電商業務盈利為基礎。該行估算，阿里當前估值約為預計2027財年1960億元國內電商業務利潤的10倍，而對雲智慧集團36%的收入同比增長、AI產品收入連續十個季度保持三位數增長，以及即時零售平臺正按計劃推進管理層設定的2028財年1萬億元平台成交總額(GMV)目標，市場給予的剩餘估值均為零。

摩根大通對此並不認同。該行認為，若1000億美元的雲收入目標得以實現並獲得合理估值，僅雲業務的市值就可能達到4000億美元，但當前股價尚未反映這一潛力。

阿里巴巴年初至今圖。

儘管阿里巴巴業績發佈後召開的投資者會議強化了其長期投資敘事，但摩根大通認為公司股價短期內仍將受制於盈利兌現節奏，股價以盤整為主。該行維持阿里巴巴「增持」評級，港股目標價200港元。

市場目前當炒的是賣鏟股，冷待掘金人。若跟隨市場節奏，短炒要炒內存股，AI算力需求正推動記憶體行業進入一個強勁的上升週期，內地記憶體晶片龍頭受惠，香港最核心的「記憶體股」是1月上市的兆易創新 (3986)，它是全球第二、中國第一NOR Flash晶片供應商，在此領域全球市占率約18.5%，但兆易創新早已上了A股，一年內升了一倍，現價不便宜，適宜短炒多啲。

兆易創新年初上市至今圖。

兆易創新A股一年圖。

但阿里如今的佈局全面，股價甚殘，雖然可以跌得更低，但若睇好內地AI及即時零售長遠發展，可以低吸阿里，目標睇一年以上。

陸羽仁

** 博客文章文責自負,不代表本公司立場 **

在中東危機引發的市場恐慌下，港股越跌越低，外資對市場睇法兩極，有人怕環球股市會再大跌20%，也有人話香港的大陸股票已跌到很吸引。我覺得風險和機會並存，關鍵變數是特朗普會否快速停止對伊朗的戰爭。

如今是戰爭觸發油價大升，令信貸緊張，再令美國的私募信貸市場出現爆煲危機。近年來，「私募信貸基金」在華爾街快速崛起，成為全球金融市場關注的焦點。它既被譽為填補銀行融資缺口的「救星」，也被警告可能是下一個「不定時炸彈」。

簡單來說，私募信貸（Private Credit），又稱「直接放款」，是指非銀行機構（如專門的信貸基金）直接向企業放貸款，可以理解為巨型的「財仔」放數。這種融資方式並非新鮮事物，但在2008年金融危機後銀行監管趨嚴，紛紛收縮對風險較高企業的放款，私募信貸便趁勢填補了這片市場空白。估計私募信貸市場規模去年已達3.4萬億美元，據聯儲局數據顯示，銀行對包含私募信貸基金的非存款金融機構放款規模已達1.14萬億美元。

私募信貸打包成基金，銷售予退休基金、保險公司、家族辦公室等尋求穩定高收益的長期機構投資人，也透過私人銀行向富有客戶銷售，很多人受私募信貸基金8至10厘的高息吸引，買入這些基金。然而，伴隨快速成長而來的，是對其風險的高度擔憂。其核心問題在於私募信貸基金「低監管」與「低透明度」。由於貸款的息價與風險狀況主要由放款機構自行評估，外界難以窺見真實情況，風險可能比直接買公司的垃圾債券還要高。

杜克大學法學教授伊麗莎白·方滕奈就曾舉例警示，在家裝公司Renovo於去年11月倒閉前，包括黑石在內的私募放款機構仍將其債務估值維持在貸款額面值，直到破產前夕才一次性將其價值斬至零。這種「延後列帳問題」的現象，讓基金投資者難以即時掌握風險，往往在違約發生時才發現事態嚴重。

近日中東風險外溢，銀行開始收緊對私募信貸基金的貸款，進一步觸發客戶想贖回這些基金的投資，摩根士丹利等數家大型金融機構開始限制旗下私募信貸基金投資者的贖回，理由正是無法迅速變現資產。這與2008年金融危機時，某些避險基金和結構化投資工具遭遇的困境如出一轍。

美國的金融市場有危機，但不等如馬上會爆，如特朗普快速停戰，制止以色列再打，伊朗重新開放霍爾木茲海峽，危險緩解，股市會大幅反彈。如特朗普蠢到不懂得停，繼續搞下去，就可能引爆炸彈。

這種市況，有實力有閒錢的朋友，不妨入市買大股，記住唔好借孖展買股，因為不能排除再跌的風險，無實力就不要加注了。

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